行业总结:行业业绩增速放缓,盈利能力保持平稳。18Q3白酒板块实现收入486.93亿元,同比增长27.98%,实现净利润161.08亿元,同比增长11.93%,环比分别下降7.57pct和34.21pct,反映出18Q3板块收入和利润增速双双放缓,行业整体出现调整;从上市公司数据来看,一二线以及三线次高端酒业绩基本均呈现增速放缓的趋势,除受到宏观经济波动影响之外,增速放缓主要是一方面去年三季度业绩基数均较高(除老窖外),另一方面部分酒企主动控货(如五粮液、口子窖等)。从盈利水平来看,18Q3白酒板块毛利率为79.31%,同比提高2.74pct;期间费用率为17.40%,同比提高0.84pct,其中销售费用率同比提升1.34pct,主要是酒企旺季加大投放所致;净利率为35.39%,同比下降0.16pct,主要与部分酒企消费税补缴、营业税金比例提升等因素有关,整体来看,产品结构升级与产品提价是推动行业盈利能力提升的主要力量。
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行业展望:打款政策调整致预收款下行,酒企现金流出现分化。18Q3白酒板块预收款为258.16亿元,同比下降20.47%,其中贵州茅台和五粮液预收款分别为111.68、24.40亿元,同比下降36.08%、50.47%,主要是两家公司调整打款政策所致。随着回款周期的严格实施,未来预收款下行将是常态,应理性看待这一趋势。二三线名酒中古井贡酒、洋河股份、山西汾酒、顺鑫农业等回款趋势仍旧向好,反映需求端依然较为良性。18Q3白酒板块经营性净现金流为229.91亿元,同比下降12.71%,从19家白酒上市公司来看,18Q3经营性净现金流同比增长或者改善的有9家,部分公司现金流出现下滑。其中贵州茅台现金流下降33.85%,主要是存放央行和同业款项净增加额大幅增长所致,老窖、洋河、古井等表现靓丽,行业分化持续凸显。
持仓与估值:持仓小幅下降,估值回落至中枢以下。依据我们策略组测算,截止2018年三季度末,食品饮料持仓为13.94%,环比提升0.94pct,主要来自于非酒食品的贡献。其中,白酒持仓为9.87%,环比下降0.26pct,但仍处于历史较高水平,白酒持仓市值为394.71亿元。目前白酒板块PE-TTM为20,回落至历史估值中枢靠下水平,名酒对应2018年PE基本在20倍以下,近期板块估值明显回落,主要是投资者对于白酒未来业绩增速下行有所担忧。我们认为白酒估值与业绩关系密切,短期内行业需求放缓、宏观经济增速下行趋势难以扭转,长期来看名酒需求仍较为强劲,建议以更长远的眼光看待板块投资价值。
投资建议:增速放缓分化加剧,建议眼光放得更长。三季报数据表明行业受宏观经济影响正在显现,行业短期内仍将处于调整期,但其结果不是全面回落而是分化加剧,高端酒放缓但不会倒退,次高端受益换挡升级增速回归稳健,中高端仍有望实现双位数增长。1)高端酒放缓,茅台需求依然强劲。高端酒受经济影响较大、明年增速放缓是不争的事实,但茅台供需偏紧的格局不变,五粮液、老窖也在积极采取发展系列酒、开拓弱势市场的方式加以应对,本轮价格体系及库存水平比上轮更为良性。2)次高端酒受益消费换挡升级,业绩回归稳健增长。经过两年高速增长,次高端酒逐渐回归稳健增长态势,由于市场规模较小、基数较低,受益消费升级、中产阶级群体扩容,未来次高端酒企增长潜力仍旧充足,品牌力更强、渠道更为扎实的企业(如洋河)优势更加明显。3)中高端酒区域优势明显,抗行业调整能力更强。区域性龙头酒企具备扎实稳固的基地市场,抗行业调整能力强,渠道力是中高端价位带的核心优势,布局深入、梳理精细的酒企受经济影响相对较小,明年仍有望实现双位数增长。
风险提示:中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。
