复盘98-04、08-09及12-15年三轮行业调整期，各轮调整幅度不一，行业周期之本质，内在失衡是根本，宏观政策等外因冲击是推力，调整期内负面效应由产业链各环节有所放大。
招商证券总结两条规律：一是优秀酒企经营上穿越周期，且是收获份额的绝佳时机;二是酒企股价受估值压制，难以穿越周期，一荣俱荣一损俱损。
源起与演进：白酒三轮调整复盘对比
中国白酒行业市场化发展，经历了两轮主要起落，其中89-98年及05-12年是两轮发展黄金期，98-04及12-15年是两轮调整期。而08-09年受经济下行影响，行业受到外部冲击增速亦有短期放缓，故本文也纳入作为复盘对比。
最新一轮行业上升周期自16年开始，18年三季度主要上市酒企增速放缓后，当前市场对行业未来走向发生较大分歧，本章希望通过复盘98-04年、08-09年及12-15年三轮行业调整期对比，对比各轮表现之异同、探寻调整之源起、总结复盘之启示。在各轮白酒调整周期复盘基础上，展望2019年白酒行业发展趋势，并提出板块投资建议。
图片来源网络，如有侵权请联系本站
(1) 98-04年：浴火涅槃，行业重生
1998-2004年是白酒行业市场化之后第一轮大调整。
调整：行业增速明显下降，主要上市酒企收入大多承受波动。当时三大高端白酒茅台、五粮液及剑南春终端价格经历回落，行业经历4-5年的调整期后，03年起增速才明显提升。
源起：行业内部供需严重失衡，行业打压政策及食品安全事件雪上加霜。白酒行业自88年价格开放市场化之后，各家酒企争相扩大产能，白酒行业产量由90年470万吨大幅扩张至97年的709万吨，行业供应量大幅增长超过实际需求量，行业内部的贡献失衡已造成了调整潜在危机。
中国经济96年起已换挡至10%以内增速，98年金融危机后进一步恶化行业供需格局。而在此过程中，政府限制性政策(从量税等)频频出台，97年秦池散酒事件、98年山西朔州假酒案及99年白酒新工艺风波，又连续给行业造成负面影响。
格局：五粮液、茅台成最大赢家，水井坊结构转型成典范。此轮调整期中，所有上市酒企收入均出现一定波动。而五粮液和茅台相对而言收入维持高增长，其中五粮液在品质和品牌背书下，依靠买断经营模式聚拢优秀资源，金六福和浏阳河横空出世，品牌线扩张延续，收入规模持续高速增长。
演进：产品结构适应性升级，渠道精细化模式转型。行业在本轮调整期前，行业主要以走量策略为主，01年从量税的出台，迫使企业纷纷转型升级，适应经济回升对中高档酒的需求增长，国窖1573、郎酒红花郎和洋河蓝色经典等产品推出成为代表。
行业的销售模式也从粗放的大流通，到90年代末仿效五粮液的品牌买断开发，直至该模式泛滥对品牌的伤害出现，行业经历此轮调整期后，更加注重渠道价值挖掘，一方面实现盘中盘模式，从酒店盘中盘，逐步升级至消费者盘中盘模式(团购);另一方面不断进行渠道扁平化，调动下级经销商的积极性。
(2)08-09年：外部冲击，短期回暖
2008-2009年是白酒行业05-12年黄金发展期一个短暂的调整期，09年即较快恢复。
调整：行业短期波动，但快速进入新一轮增长期。主要上市酒企08年下半年增长出现疲态，08年四季度大多降速甚至下滑，但到09年二季度大多呈现好转。此过程中高端一批价格仅是茅台小幅回落，五粮液和1573未见明显调整。
源起：行业需求受经济外部冲击影响，内生结构仍在可控范围。08年金融危机造成经济放缓，白酒行业需求受外部冲击。
行业新增产能虽在04年起大幅增加，到07年末已有扩张过热之端倪，08年末需求失速后确有行业高库存之隐忧，但从高端白酒批价仍在合理价位推断，库存仍在合理水平，09年基建加大后快速消化。
格局：高端平稳，地产酒崛起。此轮调整期前，茅台已对五粮液完成超越，老窖通过经销商入股模式成为高端新锐，08年短暂调整期仅是一两个季度波动，09年起即平稳过度，中档酒开始表现亮眼。
演进：行业高速前行，但给行业最后的疯狂埋下伏笔。经历08年短暂降速，行业09-12年仍维持30%以上高速增长，且在通胀期，白酒的投资属性被挖掘出来，各类酒类交易所纷纷成立;高端白酒价格提升打开了其他价格带空间，各家酒企相继推出次高端品牌，业务资本争相进入，给行业最后的疯狂埋下伏笔。
(3)12-15年：需求泡沫，深度调整
2012-2015年是白酒行业经历05-12年黄金发展期后的深度调整期。
调整：行业深度调整，上市酒企几乎无一幸免。13-14年前后，行业产量及收入已大幅降速至个位数增长阶段。在此轮调整周期，几乎所有上市酒企收入和利润均出现下滑，仅茅台、古井和老白干收入维持各年正增长，而报表利润未下滑的企业仅茅台一家。
源起：行业疯狂增长后，内生泡沫破灭已是必然，政策打压及安全事件成行业坍塌导火索。10年下半年茅台酒价格开始飙涨，白酒的吸金能力大幅提高;业外资本也蜂拥进入，寻找“最后的金矿”，品牌较强规模尚小的酒鬼酒、舍得酒成为受宠者，但定价和渠道完全脱离大众消费，次高端也因此成为空中楼阁，行业疯狂之末已造成了泡沫破灭、行业调整之必然。12年三公消费政策限制，及行业安全事件成为行业坍塌的导火索。
格局：茅台洋河古井平稳过度，次高端空中楼阁陨落。茅台在此轮深度调整期可谓是最大赢家，成为上市酒企中唯一的幸存者(至少从报表端如此)，并一举拉开了与五粮液的差距;而洋河强大的渠道掌控力发挥作用，此轮调整中波动较小;古井率先调整应对，收入保持稳健。
而在行业泡沫期被吹捧成为空中楼阁的次高端白酒，一方面失去了地方保护和公款消费的基础，另一方面又受高端白酒降价挤压，渠道库存高筑，在调整期快速陨落式下降，水井、沱牌和酒鬼成为13-14年受损最严重的酒企。
演进：行业进入挤压式增长阶段，各价格带层次分明。经历12-15年行业深度调整期之后，行业进入低速增长期，高端和次高端仍有较大成长空间，中低端或略有下降。
经过行业长期的品牌塑造，当前名酒品牌和价格定位非常清晰，次高端和中档酒产品也未发生较大变化，少有企业会冒进提价超越自己的品牌定位的价格带。
规律与启示：白酒行业历次调整总结
(1)调整规律：内生为本，外因放大
经过白酒三轮调整的复盘对比，我们认为行业调整首先源自内部问题，多数是由于企业过度乐观，在产能和目标上做出了超乎实际需求的水平，然后引发渠道及消费者的负反馈效应，进而导致行业调整。如果在调整过程中叠加经济周期及政策周期的影响，则调整幅度会更深更强。
结论一：周期本质，白酒行业的周期性变化，行业内在失衡是根本，宏观政策外因是调节器。白酒作为高端品代表，其需求与经济活跃景气度高度相关，当行业进入调整期时，往往是宏观指标向下，经济活跃度降低之时，行业周期性变化的确是宏观、行业及企业多因素叠加结果，体现为供需结构的失衡。
但行业调整的本质原因仍是行业内因，企业盲目扩张、行业资本助推、政企关系高目标、产业链利益博弈等，均决定行业调整之必然，宏观政策等外因是行业增速变化的调节器，仅改变行业发展节奏，但不决定行业发展方向。
结论二：周期过程，调整期内负面效应由产业链各环节不断放大。在行业调整初期，行业消费滞后经济周期，渠道周转滞后于终端消费，而企业销售又滞后渠道周转。
行业调整初期前往往终端需求强劲、渠道库存畅通，而经济转弱初期，行业消费数据往往仍未显疲软，而渠道对终端消费变化未能明确判断，企业销售的先验调整难度更大，形成调整期内负面效应由消费者-终端-渠道-产商层层放大，最终造成报表端滞后且放大效应。
结论三：若遇经济周期及政策限制因素叠加，则调整幅度更深更强。若内外因负面因素同时叠加，行业调整期则长度更长、幅度更深;若有外部宏观效能正面对冲，调整期则较快度过。
98-04年及12-15年行业长期调整均适逢宏观经济换挡减速期，外部经济及政策因素调节器对行业构成负面影响，且这两轮调整期行业内生积重更深，调整时间更长、且幅度更深;而08年行业受宏观经济负面影响，但09年经济刺激政策快速见效，正面对冲行业负面因素，且行业内部结构仍在可控范围，调整期快速度过。
(2)调整启示：寻找不怕火炼的真金
通过复盘白酒行业历轮调整期，我们从企业经营及股价估值角度总结以下规律：
企业经营：优秀酒企穿越周期，并且行业调整期正是收割份额的绝佳时机。路遥知马力，拉长时间维度看，更能看清企业经营之功力。白酒行业繁荣期表现为“一荣俱荣”，而行业调整期确也是“分化明显”，市场机遇将重新眷顾经营优质的企业。我们尝试归纳行业调整期优质企业逆势成长的核心要素：
品牌：永远的光辉。品牌是产品品质和企业服务的背书，高端品品牌往上做是酒企长期发展立身之本。梳理98-04年及12-15年行业大调整背景下的企业格局，我们发现仍实现较快的增长的企业不算多，但老名酒企业总体上在景气低迷期更赢得市场份额。
渠道：穿越周期的壁垒。白酒行业相对快消品行业渠道管控较为粗放，顺应发展趋势的渠道建设有利于打造渠道壁垒。90年代五粮液开发品牌模式相对当时大流通模式更能调动经销商积极性，是其穿越98-04年调整期的关键点;00年代洋河改制后通过精细化管控打造渠道壁垒，成为白酒行业渠道建设标杆，在12-15年行业调整期波动较小，彰显其渠道韧性。
当前渠道下层及精细化仍是行业发展大趋势，前期已建立精细化管理基础的公司在未来发展稳健性更为充足，如洋河、老窖等。
