随着洋河股份半年报的出炉，白酒公司2015年上半年的业绩报告已经悉数亮相，最为市场侧目的贵州茅台交出了一份“缩水”的财报。
上半年，贵州茅台的收入和净利润都实现了正增长，而且收入的涨幅还达到了两位数。但也就在这份报告出炉之后的首个交易日，贵州茅台的股价却逆市下跌，盘中市值一度蒸发超过百亿。
然而，机构都一边倒地看好，显然市场并不认可贵州茅台的业绩。因为贵州茅台“故意”隐藏了自己的业绩，在国企改革如火如荼的局面下，贵州茅台的做法无疑会引发市场诸多猜想。
系列酒拖累收入
8月27日晚间，贵州茅台发布2015年半年报，上半年公司实现营业收入157.79亿元，同比增长10.17%;实现归属母公司股东的净利润78.88亿元，同比增长9.11%。
在以“茅五泸”为首的一线白酒品牌中，也只有贵州茅台的收入实现了两位数的增长，泸州老窖只有不到2%，五粮液的收入甚至下降了近4%。
如果从单季度来看，这种差距更加明显。在白酒销售淡季的二季度，泸州老窖的收入降幅达到13.75%，五粮液的收入降幅也接近了10%，只有贵州茅台实现了正增长。在上市白酒企业收入愈发分化的情况下，贵州茅台无疑走在了前列。
如果不是系列酒表现不佳，贵州茅台本可以实现更大的增长。2015年上半年，贵州茅台系列酒的收入下降两成以上，仅仅4.44亿元，作为最主要的收入和净利润来源，茅台酒的收入涨幅超过两位数。
一向被称为“头重脚轻腰无力”的贵州茅台也曾计划发力中端，为此还专门推出腰部新品以便与对手竞争，但在三年后的今天来看，贵州茅台的中低端产品可以说是节节败退。
2012年，贵州茅台系列酒的收入同比增长近七成，增速远超茅台酒，贡献收入24.22亿元，但在达到这个顶峰后，被茅台寄予厚望的系列酒增速后继乏力。
2013年，系列酒收入同比下降超过20%，收入下降至18.66亿元，而公司的茅台酒收入涨幅超过了两成。2014年，贵州茅台的主打茅台酒收入继续增长，而系列酒收入的降幅进一步扩大至接近五成，全年9.35亿元的收入与公司总体逾320亿元的收入相比，已经可以忽略不计。
对于系列酒收入连续下降的局面，中金公司发布研报表示，系列酒目前占公司收入仅3%，但系列酒对于做大酱香型酒的影响意义十分重大，相关改革或有超预期影响。近期另一白酒巨头(五粮液)已经在尝试国企改革，预计将对行业内公司产生示范效应。
但是，中金公司还是下调了贵州茅台系列酒的收入预期，也将公司未来净利润的预期一并下调。
2013年，贵州茅台曾发布增资公告，计划总投资9.22亿元用于对301车间改造，而301车间主要生产的就是王子酒、迎宾酒等中端产品。项目改造完成后，可年产中级酱香型白酒6800吨，预计年销售收入15.61亿元。
贵州茅台2014年年报显示，301车间项目改造进度已然是99%，2015年上半年进度仍然是99%，公司解释称，原因是土地使用权的产权证书未办理妥当。面对系列酒一落千丈的现实，贵州茅台对301车间迟迟不予完工或许更多的是现实选择。
实际上，系列酒并不会对贵州茅台的净利润产生太多影响，影响公司盈利变化的还是茅台酒。面对行业的整体低迷，贵州茅台原本可以取得更好的业绩，但公司却选择了保留实力。
预收款调节利润
虽然贵州茅台2015年上半年的收入和净利润都实现了增长，但公司实际上可以实现更大的增长。
预收款一向被视作白酒公司利润调节的“蓄水池”，对白酒公司业绩有相当重要的作用，合理释放这些手中的“余粮”将对白酒公司业绩起到很好的平滑作用，而茅台作为白酒龙头是使用预收款调节业绩的典型。从2008年起，贵州茅台就通过有规律地释放预收款来平滑业绩。
在白酒行业转淡之后，预收款已经成为酒企的奢望。贵州茅台的预收款虽然也随之大幅下降，但在渡过最艰难的2013-2014年之后，贵州茅台的预收款再次回暖。
2014年，贵州茅台的预收款只有14.76亿元，2015年年中上升至23.37亿元，增加近10亿元。如果贵州茅台将预收款调降至年初水平，这将直接增加公司10亿元左右的收入，并使公司的营收和利润大为增加。
虽然近年来增加了直营店建设，但根据贵州茅台的计划，30余家直营店销量计划占公司总销售数量的10%-20%，显然这只会影响一部分销售增量，而不是对公司原有销售体系的彻底变更，因此茅台预收款即使会有所影响，也并不明显。
从贵州茅台的现金流量表来看，公司的销售情况或许更好。现金流量表显示，2015年上半年，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”达到169.85亿元，同比涨幅达到20.81%;应收票据达到39.55亿元，同比涨幅更是超过12倍。
齐鲁证券认为，上半年贵州茅台销量真实增长15%左右，高于公司半年报披露的10%，随着渠道的下沉以及商务消费的崛起，未来3-5年，茅台酒每年依旧能够实现5%以上的销量增长。
中金同样认为贵州茅台隐藏了业绩。中金表示，贵州茅台上半年销售商品收到现金同比增长超过两成。如果将预收账款影响扣除，上半年收入增长40.7%。考虑到上半年支付的运费及保险费现金同比增加54.32%，茅台上半年实际动销同比增速要好于报表口径的10.7%。
在隐藏业绩的同时，期间费用又在吞噬着贵州茅台的利润。由于大量货币资金在手，贵州茅台每年的财务费用不但没有损耗，反而能为公司带来不菲的利息收入。随着品牌溢价的增强，销售费用占收入的比例近年来始终维持在5%上下，2015年上半年广告费用同比更是下降，管理费用成为侵蚀利润的主要源头。
2015年上半年，贵州茅台的管理费用达到18.27亿元，同比增长22.4%，茅台解释称，“主要是公司职工薪酬类费用及新增基酒储存酒坛等费用增加所致。”
按照上市公司工资计算标准，本期工资福利总额=支付给职工以及为职工支付的现金+(期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬)，这一数据不仅包括工资、奖金、补贴等可见现金收入，也囊括了社保、公积金、教育培训经费等福利。
管理费用中，职工薪酬费用同比增长近三成至8.36亿元，本期工资福利总额支付的现金达到19.03亿元，同比增速接近两成。也就是说，在管理人员工资增加的同时，其他员工工资也实现了增长。
但这并不意味着贵州茅台的产能也随之水涨船高。2015年上半年，公司共生产茅台酒及系列产品基酒24487.42吨，而上一年同期为35819.73吨。产能不但没有增长，反而大幅下降了31.64%，为近年来首次。
基酒产量骤降三成
自从2001年上市以来，贵州茅台的基酒产量逐年增加，已经从上市时的8610吨上升至2014年的58735.49吨，无论是全年还是半年同比，公司基酒产能一直处于扩张态势。
而且，贵州茅台上半年基酒的产量要远远大于下半年。根据公司上市以来披露的基酒产能变化，2001-2010年，公司上半年基酒的产量基本占全年的八成以上，2011-2013年在七成上下，2014年上半年仍占到全年产量的60%左右。
2015年上半年，贵州茅台基酒产能下降超过三成是公司上市以来所没有过的。在公司2011年年报中，茅台还曾表示，计划到2015年，茅台酒基酒产量达到45000吨，系列产品产量达到60000吨以上，在这个关键节点，茅台酒基酒产能大幅下降的原因到底是什么呢?
在管理费用大幅增长原因的解释中，贵州茅台表示，其中一部分原因是新增基酒储存酒坛费用增加。贵州茅台并没有详细列明基酒酒坛的费用，在管理费用中，除去工资外，最大的一项开支是“其他”费用，2015年上半年达到3.85亿元，涨幅达到84.21%。2013年和2014年，“其他”项目的开支都在6亿元以上。
如果“其他”开支中就包括基酒存储酒坛的花费，那么在公司基酒产能大幅下降逾三成的同时，此项开支又为何增长了80%以上呢?
与此同时，贵州茅台的管理层发生了变动。60岁的刘自力不再担任公司董事、总经理等职，接替刘自力的是贵州省经信委原党组书记、主任李保芳，他同时还被任命为茅台集团党委书记。
在国企混改加速推进的情况下，茅台此时的人事变动无疑会引发市场的诸多遐想。与之相应的是，五粮液已经停牌筹划员工持股，混改之路已然启动。
在此之前，老白干酒已经通过定增方式引入员工、经销商和战略投资者，成为上市酒企中首家启动改革方案的国企。随后，沱牌舍得也通过挂牌将大股东的位置转让给了天洋控股集团有限公司，沱牌舍得集团十多年的改制也最终尘埃落定。茅台集团缓慢的混改能否由此启动，市场多了一份期待。
