消费高端化势头强劲，中高端细分成竞争新战场中国啤酒市场已经跨过总量成长期，当前消费总量基本稳定、或有小幅波动。行业未来发展主题将是吨价和利润率提升，这将成为驱动行业总收入、总利润增长的强劲因素。
从结构上看，高中低端啤酒出现显著分化：低端啤酒萎缩、中高端啤酒迅速增长。截至2017年，中高端啤酒销量占比已经达到28.8%(其中高端占比9.2%)，零售额占比超过60%(其中，高端占比接近30%)。而5年以前，中高端销量占比尚未达20%。
中高端细分的规模当前已经非常大，此前中高端市场主要由外资品牌主导并占据优势份额，未来随着中高端细分继续以超行业整体的高增速扩张、国资占优的低端市场持续萎缩，中高端细分已经成为主要酒企不可忽视的市场。
从市场情况看，主要啤酒企业自2018年开始，密集针对中高端价格带推新品、立品牌，中高端细分市场已然成为竞争新战场，未来5年内，在中高端细分获得优势的企业将获得更强的竞争实力。
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啤酒行业内省：通过关厂和内部管理，提升运营效率
中国啤酒行业有明显的供给过剩特征，产能利用率低的情况普遍存在;和国际巨头啤酒企业相比，内部管理和运营也仍有相当提升空间，体现在国内啤酒企业管理费用率较高、成本波动大等方面。
龙头华润再出发：提升结构和品牌力
公司战略自2018年起主动转向，契合行业当前的高端化趋势。一则推动自身产品结构升级，2018年在提价并着力推动价格体系规范化以外，推出SuperX、匠心独运等定位在8元以上的新品，2019年继续推新品策略，另外牵手喜力有望给公司提升高端品牌力和产品组合;二则逐步优化产能布局，2016年开始逐年关闭若干工厂，提升整体运营效率。
展望2019年和未来公司发展
2019年公司持续新战略，提价影响减弱、推新品推高端对业绩的影响增强、关厂持续。
(1)长期看，公司有望借助与喜力合作的契机充分挖掘其渠道优势的潜在盈利能力。
11月5日，华润啤酒(24.25, -0.45, -1.82%)(0291.HK)发布公告披露，华润集团及其子公司与喜力集团已签订Heineken中国股份购买主协议，双方合作进程再进一步。我们认为华润和喜力的合作值得给予乐观的期待。该项合作具有高度互补性，华润将显著从此项合作中受益，主要来自：(1)补齐产品组合短板，结构提升获强助力;(2)运能效率可能提升。产品结构高端化无疑已成为中国啤酒市场未来发展方向，公司亦在2018年旗帜鲜明地提出要实现“有质量的增长”、“转型升级”。总得来看，我们认为华润和喜力的合作将助益于公司长期战略目标的实现。
(2)短期看，2019年虽然直接提价幅度的业绩贡献显著减少，但公司2019年后改革成本逐步减弱，亦能释放相当大利润空间。
(3)关厂持续，公司ROE将持续提升。关厂虽然带来当期大额资产减值损失，资产减值损失是一次性费用，降低当期表观净利润，但并不影响公司实际现金流。从长远来看有助于提升公司资产运营效率，止血提效。
(4)估值方面，目前我们估计公司EBITDA维持20%左右增速，当前市值对应2019年EV/EBITDA约17倍。相较自身(2015年至今)估值历史区间(13~28x)处于较低位置;比国际巨头百威、嘉士伯的10~15x水平略高一些，但考虑到国内啤酒市场处于十年拐点，盈利能力预计将持续提升，因此公司作为龙头具备渠道优势和新增的品牌力量(与喜力合作)，理应获得一定的估值溢价。
盈利预测与投资建议
公司是国内啤酒行业龙头，具备显著的渠道优势。当前公司战略锚定中高端市场，并积极推新提结构、寻求与国际高端品牌喜力的合作，未来公司的产品结构、盈利能力提升空间广阔。预计2018~2020年公司营业收入分别增长25%、25%、18%，净利润分别增长35%、27%、24%，对应EPS分别为0.58、0.74、0.92 HKD。估值角度，以公司实际净利润(将减值加回报表净利润中)，则最新收盘价27.15 HKD对应2018~2020年P/E分别为35.7、28.6、24.2倍;对应EV/EBITDA分别为19.7、17.0、14.3倍。首次给予“买入”评级，目标价35.50元。
