价值投资的回归?
但斌在2013年公开表示，从业21年，持有买卖过很多股票，但惟有茅台的护城河让我无论是遇到金融海啸，还是管理层问题，抑或市场环境的变化，都能安枕入眠，长远看没有丝毫忧虑。今年茅台股价再创新高，更是笃定了他的想法。
在招商证券上述分析师看来，贵州茅台属于稳健成长型，业绩的增长没有问题，随着消费升级，以及大众消费的崛起，未来还有很大的增长空间。贵州茅台一直保持在酒类的第一梯队，属于食物链的最顶层，而各家机构在配置的时候，首选也会是行业的龙头。而他身边的茅台投资者心态也比较平稳，觉得好股票就拿着，不会轻易随市场波动而改变主意。
不过，贵州茅台的股价也曾腰斩过。在2008年的股灾中，茅台股价下跌了63%，2013年的塑化剂、反腐政策等又令其股价大跌61%。汲取此前经验教训，但斌2015年股灾中卖出了贵州茅台部分仓位，后来又在270元左右买回来。自2007年买入贵州茅台以来，但斌表示，持有茅台13年，2004年到2007年是茅台收获的高峰期。从2007年到2016年，近十年，茅台其实涨幅极其有限，这也充分说明长期坚持的不易，以及高估值(2007年动态市盈率达到101倍)对未来赢利透支的危害。
如但斌一样，坚持对贵州茅台长期持有的机构并不多。根据Wind资料显示，基金公司对贵州茅台的持仓比例自2004年开始大幅下滑。虽然，自上市以来，贵州茅台的机构持股比例由最初的9.97%提升至去年三季度的79.9%，2004年底之后机构持股的比例稳稳超过50%。不过，经济观察报记者注意到，基金持股的比例却由2004年的高峰64.69降至2016年三季度的2.98%。值得一提的是，2009年和2013年出现了两次基金公司大规模减持贵州茅台的趋势。得益于基本面向好和股价的坚挺，近期基金公司对贵州茅台的持股比例微弱回升。
在但斌看来，明年养老基金入市，估计蓝筹股依然会有所表现。以茅台为例，无论市场涨跌，除非有“战乱”，2017年应有30%、甚至50%以上的涨幅。
当然，也有基金经理表示谨慎，贵州茅台涨幅2016年涨幅已经很大了，2017的市盈率都有20 多倍，但是实际上增长也就是10%-20%。对此，上述招商证券分析师认为，酒业公司通常会通过调节应收应付账款是否计入利润来调节财务报表，所以业绩从利润增长上来说，并不是特别明显，但是从贵州茅台的预收款项就可以看到销量很好。
穿越周期的逻辑
贵州茅台的上市正值白酒行业黄金十年初始期(2002-2013)，2000年初各家酒企开始发力高端白酒产品线，高端白酒市场竞争颇为激烈。一开始名酒价格的提升被视为品牌战的第一步，而茅台凭借销售渠道与高端产品开发，在这十年中逐步取代五粮液成为新的行业老大。
综合贵州茅台上市以来的财报来看，其营业收入持续稳步增长，从2001年的16.18亿元，上升至2015年的326.60亿元，净利润由最初的3.28亿元飙升至2015年的155.03亿元，15年来翻了将近50倍。对比五粮液，自1998年上市以来，其营业收入从28.14亿元上涨到2015年的216.59亿元，2009年营业收入被贵州茅台反超。其净利润增长相比缓慢得多，1998年上市之初，净利润5.53亿元，到2015年底这一数据为61.76亿元。
贵州茅台的反超，华泰证券在其白酒行业研报中表示，归结起来主要依靠两个策略。其一是拓展军政渠道需求并且大力开发团购、建立专卖店;并取得了一线意见领袖的基本认同;其二开发年份酒吸引了小众的更高端的消费人群和刺激了更多的茅台酒的收藏投资活动。2008年是茅台的一个里程碑，茅台的市场价格超过了五粮液，2010、2011年继续拉大差距，市场价分别突破1000元、1500元。
黄金十年之后，随着整治三公消费和塑化剂风波，白酒行业迎来新一轮调整期，高端产品线受到打压，大众消费取代政务消费，产品结构也开始向中低端延展。在这一周期里，市场一片哀鸿遍野。五粮液2013、2014年度营业收入分别下滑9.13%和15%，归属母公司的净利润更是下滑12.84%和36.09%。2014年，泸州老窖营业收入下滑接近50%，净利润的跌幅则超过70%。而贵州茅台仍是一枝独秀，营业收入与净利润均录得正增长。
在整个白酒行业，只有贵州茅台的业绩没有出现下滑。市场分析认为，贵州茅台用放量来弥补价格的下滑，同时降价过程中维持住出厂价没变，最终实现逆势增加。2012至2014年，53度飞天茅台的零售价从2000多元，一路降至800多元，而其出厂价在2012年9月份之后维持在819元，而五粮液的出厂价在2014年5月从900元一路下滑至609元。2015年高端酒开始停止降价，新一轮涨价节奏开启，显示了白酒行业的复苏。
值得一提的是，贵州茅台的毛利率自2008年一直处于90%以上，而自2012年以来，更是上升至92%以上，处于行业的最高水平。这意味着其产品的盈利能力很强。
未来白酒行业将会迎来更为强劲的增长。中金公司在研报中表示，白酒的价格空间继续打开，2017年次高端和区域龙头营收增速更快。茅台售价格预计达到1200元。
