预计山西汾酒2015年收入将出现弱复苏。
我们从近期终端调研发现，公司渠道库存已下降到相对较低水平(从8月底10亿下降到目前3亿)。我们预计，由于基数较低，14年四季度收入同比增长20%左右，15年收入将有望出现弱复苏，原因：1)青花瓷系列库存很低，15年再出现大幅下降的可能性不大;2)预计老白汾系列未来将受益于省内消费升级，5年将略有增长;3)玻汾15年仍有望维持20%左右增长。
销售体系仍在调整过程中，费用率维持较高水平汾酒在12年就开始探索渠道精细化管理，将经销商按渠道、销售区域以及单品逐步划分。14年，公司对销售体系进行了自上而下的改革，进一步推进了渠道精细化进程。但是，我们认为，由于山西以外市场仍然需要大量投入，新品还需要费用支持，公司费用率仍然将维持在较高水平。
国企改革预期已基本包含在股价内公司具有较强的国企改革预期，目前已经在上海销售公司进行混合所有制改革试点，国有股份比例降到40%，引进了经销商、财务投资者、经营团队持股。我们认为，未来汾酒的各大业务板块都会推进混合所有制改革，从销售板块开始，逐步推进到上游的生产板块、流通板块。
估值：下调评级至卖出，下调目标价至15.1元由于中高端产品销量下滑超预期，我们大幅下调了2014-16年收入和毛利率假设，预计14-16年EPS为0.42/0.45/0.51元(原0.69/0.71/0.78元)。我们采用瑞银VCAM现金流贴现模型模型(因市场无风险利率下降，WACC从9.3%下调至为8.8%)，下调目标价至15.1元，对应15/16年PE为33/29倍。我们认为股价已包含国企改革预期，但估值高于合理水平(目前PE44倍vs.历史平均30倍)，下调评级至“卖出”。
