公司受益玻瓶业务并表及酒业放量，18年收入业绩分别增长35.0%和118.5%，业绩增长符合预告中枢，收入下半年环比提速。公司股权激励方案去年底落地，制定中长期积极增长目标。期待公司19年继续加大核心经销商培育，增强终端维护及管控，实现更高质量的稳健发展。调整19-20年EPS预期至1.16和1.41元，给予20年23倍PE，调整目标价至32元，维持“强烈推荐-A”评级。
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报告正文
18H2收入环比明显提速，业绩增长符合预告中枢。公司18年实现收入22.12亿元，归母净利3.42亿元，扣非净利2.95亿元，分别同比增长35.0%、138.1%和118.5%，业绩增速符合预告中枢。18Q4收入6.23亿元，归母净利0.69亿元，扣非净利0.58亿元，分别同比增长57.7%、42.9%和28.7%，收入维持18Q3高增速，18H2环比提速明显。其中白酒业务全年收入18.5亿元，舍得酒收入14.4亿元，剔除17年10月1日起执行的会计政策调整，18年酒类收入20.4亿元，同比增长23.8%，其中舍得酒收入15.9亿元，增长45.2%;玻璃业务18年收入3.4亿元，17年底并表贡献增量。现金流方面，18Q4销售回款6.76亿元，经营性净现金流1.88亿元，全年现金流状况保持健康。
费用率及所得税率显著下降，利润率逐步恢复。公司18年毛利率72.6%，同比下降2.2pcts，主要系玻璃业务并表影响，酒类业务毛利率80.0%，同比提升3.2pcts，中高档酒占比持续提升，舍得系列提价效应亦有体现。营业税金及附加提升0.7pct至14.4%，费用率恢复至合理水平，销售费用率27.6%，同比下降1.7 pcts，单Q3销售费用率33.7%，同比大幅提升10.5pcts，由广告费用及市场开发费用季度错期所致;由于研发费用科目单列调整，管理费用率12.2%，同比下降6.0pcts，同口径还原亦下降5.5pcts。18年所得税率大幅下降14.8pcts至15.4%，其中18Q4仅4.5%，原因为前期母公司及部分子公司亏损带来的税率高基数效应逐季体现。公司18年净利率15.4%，盈利水平逐步恢复，我们认为公司合理利润率水平可看至20%。
股权激励方案目标积极，期待渠道体系进一步完善。公司18年底公告对管理层及核心骨干共421人进行限制性股票激励，授予价格为10.51元。本次股票激励计划覆盖范围广，是民营化改革绑定核心骨干的重要一步，方案限售采取双重考核，公司层面要求剔除发行成本后，2019-2022年净利润目标值相比2017年分别增长260%、350%、460%、600%，5年CAGR要求达47.58%，目标制定积极。期待公司进一步完善渠道体系，公司18年新增经销商397家，退出169家，经销商数达1630家，较去年末增加228家，平均每家经销商销售额113万元，同比个位数提升，这与公司向较大经销商的政策倾斜与考核相关。期待公司加大核心经销商培育，增强对渠道终端的维护及管控。
降速增长，砥砺前行，调整目标价至32元，维持“强烈推荐-A”评级。公司18年受益玻瓶业务及酒业放量，增速快于行业，渠道拓展放缓节奏，单点销售有所提升。期待公司19年继续加大核心经销商培育，增强终端维护及管控，享受次高端价格带升级高潜力增长空间。我们调整19-20年EPS预期至1.16和1.41元，给予20年23倍PE，调整目标价至32元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：终端动销不达预期、产品成交价走低、竞争加剧、税率提升。
