受益省内消费升级，国缘快速放量，公司加速增长。我们认为，公司产品保持高利润率，持续坚持团购模式持续培育消费者效果显现，18年公司取得超预期增长，内部团队及经销商回报丰厚，正向反馈，19年及来年有望继续保持较高增长，唯考虑到省内竞争或有加剧，以及公司对收入增长目标更重视，费用率上假设不宜过于乐观。考虑到公司步入快速成长期，估值可适当提升，给予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元，目标价28元，对应19年25倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。
今世缘现象：16-18年收入业绩加速增长。公司经营业绩一直较为稳健，即使在13-14年行业调整期间，公司业绩也仅有小幅下滑。自16年行业复苏开始，公司收入业绩呈现出加速增长的态势，18年前三季度营收/利润分别同比增长31.96%/32.19%，其中高端特A+产品同比增长45%以上，表现亮眼。
原因剖析：省内升级借风，扎根团购开花。1)外因：省内消费升级趋势明显。2)内因：①国缘产品300-400元精准卡位次高端价格带，快速放量;②团购先行，抓取意见领袖，效果明显;③聚焦核心区域，重点进攻持续培育，逐步形成淮安、盐城、南京三大核心市场，形成省内市场基本盘，为未来发展建立根据地。
(图片来源网络，如有侵权请联系本站)
四大问题探讨：1)公司省内发展空间还有多大?今世缘目前在江苏市占率10%左右，在江苏省内持续升级背景下，未来省内发展空间较大，短期内市场份额也不会触及天花板。2)能否持续实现高增长?升级与放量仍然是公司这两年发展的核心逻辑，今世缘与洋河首先是共享省内市场增长，其次公司前期侧重团购、让利渠道的策略，19年增长势头不会逆转;3)如何看待省内竞争环境?两者之前更多是一种竞合关系，当前今世缘已经在夹缝中快速成长，19年需求下行背景下，双方正面竞争加大也在情理之中;4)如何看待今世缘的省外扩张?省外有内生及外延两种方式，错过白酒黄金十年期，目前地产酒靠自身品牌进行省外拓展有一定难度，建议公司持续培育消费者，扩张上更多思考外延并购方式，景芝案例目前只是战略性投资，建议公司可以参考古井案例，输出管理，品牌扩张，理清并购思路。
19年预判：公司仍将保持较高速增长。1)消费升级。江苏省内消费升级趋势不改，国缘将持续受益，成为公司未来收入和业绩增长的核心驱动力，春节反馈验证国缘高增;2)加大渗透。公司19年以三大核心市场为根据地，向苏州、无锡等苏南薄弱市场发力，加强市场覆盖度和渗透率;3)渠道积极。国缘的渠道利润在省内居于较高水平，产品处于成长周期，渠道高利润率激发经销商积极性，另外公司会在团购基础上，加大流通渠道的投入，开拓更多潜在客户;4)正向反馈。调研感受来看，无论是公司销售经理还是经销商代理商，对18年高增长和产品赚钱效应下，得到丰厚回报和精神鼓励，19年初冲劲十足，这是公司继续高增的正向反馈;5)费用加大。19年需求下行背景下，省内竞争将有所加剧，同时公司重点布局山东市场，省外投入也将加大，预计费用率将有小幅上移。
投资建议：厚积薄发，步入快速成长期，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司产品保持高利润率，持续坚持团购模式持续培育消费者效果显现，18年公司取得超预期增长，内部团队及经销商回报丰厚，正向反馈，19年及来年有望继续保持较高增长，唯考虑到省内竞争或有加剧，以及公司对收入增长目标更重视，费用率上假设不宜过于乐观。考虑到公司步入快速成长期，估值可适当提升，给予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元，目标价28元，对应19年25倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：1、需求回落;2、省内竞争加剧，对手在团购等渠道采取应对措施;3、公司销售规模不断扩大，加大流通渠道发展后，产品渠道价格由于窜货增加等因素，出现价格体系紊乱的情况;4、省外市场拓展上进度慢于预期，或并购标的后期遇到发展瓶颈、团队流失等情况。
