糖酒会参与人数创下新高，行业基本面在分歧中继续向好：19年春季糖酒会已落下帷幕，从参与情况看，本次糖酒会资本市场的参会人数创下新高(200人以上)，各种论坛、经销商交流、投资者交流会把每天时间排的满满当当，大家的热度和激情都很高。对比去年(18年)糖酒会：板块在连续两年大涨后，整体预期较为充分，茅台春节发货量不及预期以及五粮液批价疲弱更是让市场开始担心行业需求，即使区域次高端价格带开始爆发，也是在4月底一季报全部公布完毕后市场才开始相信。今年(19年)糖酒会是分歧更为明显的一年，自去年10月秋糖和三季报之后，市场对于今年的春节旺季表现非常悲观(很多都担心会负增长)，但节后在渠道的各种超预期反馈后，白酒板块业绩不仅没有下滑，反而都保持着两位数的增长，因此板块估值逐步修复，但这个过程中，市场认知分歧依旧很大，节后一度流行着“费用冲销量、降价换收入”等错误观点，因此很多人是带着诸多疑问来参加此次糖酒会。结果在糖酒会第一天，五粮液经销商大会的积极反馈就点燃了板块的热度，预期的逆转非常剧烈，从我们的跟踪来看，行业实际基本面表现以及本质的成长逻辑，这半年来并没有太大的变化。
(图片来源网络，如有侵权请联系本站)
预期经历过山车，资本市场需要重新认识白酒板块：近半年的过山车行情，实际反映的是市场预期波动，不仅是资本市场，在不同酒企和渠道之间，认知的差异也非常大。回顾这半年走势，在去年消费数据走弱、秋糖反馈以及部分酒企的谨慎判断之后，市场对19年的宏观经济和消费需求担忧加剧，导致板块大幅调整。一月初我们走访的多地经销商和企业，除了茅台、今世缘、口子窖等企业外，反馈都比较差，“渠道库存高、价格走低、旺季还没启动”是比较普遍的观点，但一月中下旬开始，市场动销加速，尤其是五粮液、古井等前期负面反馈较多的企业，降库存或者价格的走势开始超出市场预期。实际上，春节旺季启动晚以及需求集中爆发，一方面体现了白酒行业旺季越来越集中的特点，大家对库存和价格的高频跟踪容易被短期数据误导，另一方面也强力印证了消费升级的根本趋势没有变化，宏观经济对白酒旺季消费的影响较弱。总体来看，行业的基本面一直比较平稳，行业的根本成长逻辑和趋势没有发生变化。
“价位升级和龙头集中度提升”是支撑行业成长的根本逻辑，机会聚焦在高端和次高端价格带：行业复苏进入第四年，支撑行业增长的两大核心驱动力-----消费升级和集中度提升没有变化，今年行业整体仍然保持了两位数增长态势，多数公司因基数提升致增速回归，也有个别公司继续高弹性增长，行业结构性变化带来的业绩增长的持续性非常确定，高端稳定增长，次高端大幅扩容。分价位来看：1、高端价位(800元以上)整体容量在未来很长一段时间内会保持两位数增长，对于高端酒来说，事实已经证明需求和经济的相关性较弱(尤其是在春节旺季)，因此茅五泸三大龙头会继续分享行业稳健增长的红利;2、次高端价位(200-500元)进入竞争加剧、升级扩容加速的阶段，我们18年用了两篇深度报告来阐述次高端的机会，目前来看，行业至少还有三年以上的机遇，整体规模突破千亿只是开始，区域龙头和全国化品牌都在积极布局，次高端会复制行业03-15年中高端价格带的发展历程，竞争才真正开始，我们更看好具备品牌和渠道双重优势的区域龙头品牌。
1)贵州茅台：茅台的品牌力和价格已经远远甩开其他品牌，成为市场硬通货以及身份和档次的首选。节后飞天批价仍坚挺在1800元左右，部分经销商报价已达到1850元，渠道库存很低。经销商目前已完成4-5月份计划打款，本月底会陆续到货，预计一季度整体发货量会维持两位数增长;全年看，由于供应量有限，加上渠道库存低、高端需求在不断扩容，预计茅台价格后续会持续表现坚挺，直营直供比例提升对价格冲击有限。
我们对于茅台最核心的是关注公司的市场需求，茅台品牌虹吸效应正在加强，价格居高不下反而对核心消费群体的吸引力在加强，社交性、礼品等属性使得茅台供给和需求的矛盾还在加剧，未来很长一段时间茅台都将处于卖方市场，所以不必为发货量的高低、批价的波动和库存等短期数据担忧。
2)五粮液：公司春节销售超预期，反映消费需求没有问题，节后库存大幅降低，批价一路走高，而此次春糖经销商大会更展现了公司的全新风貌，内部动力明显提升，渠道信心增强。下半年新普五推出后，出厂价格提升至879-889，市场操作和配套策略也有明显改善。但目前市场对五粮液分歧仍然较大，大家担心公司提价不会成功，但对白酒来讲，价格高度代表品牌高度，品牌高度决定未来的发展空间，因此高端酒的未来发展一定看价格，五粮液价格一直在低位徘徊最大的问题在于渠道(供需弱平衡和流量产品属性)，不在需求端，因此，提价既能提升品牌，又能增厚渠道利润，而且并不会影响消费者需求。
3)泸州老窖：19年以来，市场关注度一直很低，但公司一直在谨慎中前行。去年公司业绩逐季加速，今年整体也保持着两位数的增长，春节动销超出管理层预期，节后国窖出厂价有所上调(减少费用)，在渠道扩容和品牌打造上继续发力。从河北、浙江、河南等地反馈来看，国窖这两年的终端和核心消费者的策略开始奏效，终端动销加快，消费者认可增强，全国重点市场的渗透率提升。
4)山西汾酒：国企改革释放潜力的典型代表，近两年连续保持高速增长态势，去年整体规模已近百亿，其中青花增速60%左右，占比已接近30%;今年以来，增长势头仍然强劲，华东开始重点布局，河南、山东、内蒙、京津冀等市场继续爆发，全年目标均在30%以上。汾酒拥有很强的品牌底蕴，未来通过市场化改革还有望进一步打开成长空间，潜力较大。
5)古井贡酒：从近几年的情况看，古井每个春节都给了大家惊喜，整个旺季下来，不仅高库存消化顺利，而且产品结构也在加速提升。19年公司目标25%增长，一季度占比约45%，春节期间表现基本符合预期，次高端八年以上价位保持高速增长态势，其中古20增长势头抢眼;另外，去年下半年公司开始省外大规模招商，加速泛区域化布局，这也将是公司未来的一个重要看点。此外，有媒体报道，持有古井集团40%股权的上海浦创股东已变更，或带来公司后续机制改变。
6)今世缘：公司18年回款超60亿，真实销售增速在30%左右，19年目标80亿，继续保持30%以上的收入增长，从年初至今情况看，进度在预期范围内，其中对开四开两款核心大单品在次高端扩容背景下继续快速放量，南京区域次高端价位占比预计已达到35%-40%左右，占位优势明显;省外市场也开始重点突破，团队和渠道建设已逐步落地，今年山东市场将作为样板市场重点打造，增长目标较高，后续可重点关注。整体看，今世缘是所有区域龙头中次高端价位培育最成熟的酒企之一，管理层做事专注，近几年通过团购渠道发力抓住了一批核心消费者，同时配合大流通建设，氛围起势，目前公司仍处于快速增长的通道中，成长潜力较大。
7)洋河股份：此前渠道反馈偏谨慎主要源于公司针对省内海天系列升级缓慢推出控量保价措施，增速低，但是公司次高端梦之蓝持续放量与全国化扩张两大主旋律不变，春节期间梦之蓝增速仍维持在30%以上，河南、山东、安徽、江西等省外地区呈梯次放量。而且今年公司在省内竞品核心区域加大营销投入，升级版海天动销良好，无须过度担忧，预计一季度和全年公司整体仍能维持双位数收入增长。中长期看，梦之蓝已经站上次高端市场第一位置，乘风破浪，也是下一个未来最有可能实现全国化发展的企业。与此同时，糖酒会期间公司新品头排酒上市，战略布局千元高端市场。
8)老白干酒：公司近三年的业绩持续释放，18年整体增速达到113%，净利3.48亿，净利率超过10%;增发、混改和收购这几年一直在稳步推进，公司经营脱胎换骨，内部改革和管理改善一直在持续推进，产品SKU已由700个降至到200个，同时今年以来300元以上次高端继续保持50%以上高增长，并购协同效应显现，18年武陵酒和板城烧锅酒增速超预期。在产品结构改进和净利率提升的催化下，预计今年明年增速还会继续维持在40-50%，估值十几年来首次回归到20多倍，目前市场关注度较低，预期差大。
