17 年销量实现正增长，止住2015 年以来下滑态势
2017 年度青岛啤酒实现营业收入262.77 亿元，同比增加0.65%;实现归属于上市公司股东净利润12.63 亿元，同比增加21.04%，公司2017 年业绩略低于我们此前预期。根据国家统计局数据，2017 年中国啤酒行业全年产量同比下降0.7%，完成产量4401 万千升。2017 年公司共实现啤酒销量797 万千升，同比增长0.6%，止住2015 年以来的下滑态势，且增速高于行业平均水平。2018 年啤酒行业产品结构有望向中高端加速升级，我们看好青岛啤酒在中高端价位的品牌实力，维持“买入”评级。
产能利用率较低拖累业绩，行业产能整合速度可能超预期
2017 年公司产能利用率为75.3%，仍有较大提升空间。受到产能利用率较低的拖累，17Q4 单季公司实现营业收入28.92 亿元，同比减少5.79%，归母净利润亏损6.06 亿元，单季毛利率仅为25%。此外，17 年公司所得税/利润总额比率偏高，原因之一在于集团17 年共确认递延所得税资产11.36 亿元，尚有7.88 亿元未予确认，主要由于部分子公司处于亏损状态，产生可抵扣暂时性差异。若未来子公司盈利能力提升，集团可转回递延所得税资产。我们认为啤酒行业已经进入产能收缩期，18 年行业产能整合速度可能超预期，产能利用率的提升将对酒企盈利能力产生显著正贡献。
中高端产品保持竞争优势，低端产品巩固基地市场份额
2017 年公司主品牌青岛啤酒共实现销量376.5 万千升，同比下滑1.2%，崂山等其他品牌销量为420.5 万千升，同比增长2.3%。青岛主品牌中高端产品共实现销量162.5 万千升，与去年同期持平(16 年下滑6.3%);青岛经典等中端产品销量约214 万千升，同比下滑1.8%(16 年下滑9.9%)。
2017 年公司中高端产品销量皆止住下滑态势，继续保持了在中高端价位的竞争优势，低端产品则实现正增长，巩固了基地市场份额。
盈利能力处于近十年低点，产品升级加速行业净利率水平提升
2017 年公司净利率为4.8%，与10 年7.6%的净利润率水平有较大差距。
2017 年公司毛利率为40.64%，比上年减少0.96 个百分点;销售费用率为21.95%，比上年减少1.14 个百分点，但仍维持了较高的投放力度。我们认为啤酒行业产品升级已进入加速阶段，未来领军企业有望共同将中高端啤酒的体量做大，青岛啤酒拥有优质的品牌资源和丰富的中高端产品组合，受益于消费结构向中高端升级，盈利能力提升空间较大。
受益于消费升级，维持“买入”评级
根据年报披露的经营计划，2018 年公司将力争实现高于行业平均增长率2个百分点的目标，受益于行业产品结构加速升级，我们提高18、19 年盈利预测，预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.21 元(前值为1.19 元)、1.50 元(前值为1.25 元)和1.78 元，YOY 分别为30%、24%和19%，可比公司2018 年平均PE 估值水平为39 倍，给予公司一定的品牌溢价，根据2018 年40-41 倍PE 估值，上调目标价至48.40-49.61 元，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。
