国内啤酒行业销量增长进入瓶颈期，高端产品表现突出
我们认为国内啤酒行业销量增长已经进入瓶颈期，目前是结构调整阶段。高端产品的增速高于传统低端啤酒，传统的低利润率抢夺市场份额的商业模式逐渐难以为继。2018 年行业发展的重点是产品结构调整和产能消化。其中高端产品的表现仍然是关键。我们认为2018 年暑期即可验证行业主要参与者是否真正放弃市占率导向模式转向盈利增长模式。
华润啤酒展望：经营思路全面调整，有质量增长取代市占率导向
华润啤酒将在2018 年全面丰富产品线，实现全价格带产品覆盖以迎合消费升级趋势。同时公司将集中资源推广高端产品使其增速高于主流产品，因此公司的毛利率会持续改进。我们认为公司会提升市场推广力度支撑产品组合升级，销售费率持续增长。公司的产能调整有望逐渐改善经营效率降低公司的管理费率。毛利率的提升和期间费用率的下降有望提升公司的盈利能力，公司将由销量增长驱动过渡到净利率提升驱动。
公司盈利改善已经反映在股价中，有质量增长将会驱动公司净利润持续增长，首次覆盖给予“谨慎增持”评级
虽然公司盈利的改善已经反映在当前股价中使得公司当前估值高于行业平均和自身历史情况，我们看好公司全面向有质量增长转向的战略并预期高端产品将会带动公司的毛利率上升。我们判断2018 年减值维持高位，所得税率下降有限，公司净利润增长高峰将在2019 年。我们预测公司2018-2020 年的EPS 分别为人民币0.47、0.67 和0.81 元，当前价格对应2018-2020 年PE 为58.95、41.40 和34.17 倍，首次覆盖给予“谨慎增持”评级。
风险提示：高端产品增速不及预期;市场竞争加剧导致主流产品销量下滑超出预期;持续性极端天气
一、公司介绍：国内销量最高的啤酒集团
(一)华润啤酒是国内销量最高的啤酒集团
华润啤酒是国内年销量最高的啤酒集团，其2017年销量1181.9万吨，按国家统计局口径，2017年国内啤酒产量4401.5百万吨。不考虑产销差异，华润啤酒2017年市占率约为26.85%。
(二)华润啤酒主力品牌是雪花啤酒
虽然华润啤酒多次收购合并竞争对手，但其目前的主要品牌依然是雪花，雪花啤酒销量占集团总销量比例约为90%。相比之下，青岛啤酒(600600)的青岛品牌2017年销量占比约为47%。
(三)华润啤酒的实际控制人是中国华润总公司
华润啤酒的实际控制人是中国华润总公司，持股比例为51.91%。
二、国内啤酒行业：总量增长进入瓶颈期，结构逐渐改善
我们认为国内啤酒行业进入瓶颈期，目前是结构调整阶段。2018年行业发展的重点仍然是产品结构调整和产能消化，其中高端产品的表现仍然是关键。
(一)国内啤酒行业量价结构：销量增长进入瓶颈期，单价低于海外发达国家
中国啤酒行业整体销量增速逐渐下降，目前行业已经进入平台期。由于进口量和出口量的量级仅为国内产量的3%和1%左右，目前可以忽略。尽管啤酒保质期为1年，但消费者普遍偏好新鲜产品，经销商缺乏囤积啤酒的动机。因此我们认为在估计销量时忽略社会库存和进出口数量具有一定合理性。
我们认为国内啤酒行业未来5年总产量不会出现较大幅度波动。自2012年以来，国内啤酒行业总量和人均啤酒消费量的增长率均在-5%和5%之间波动。中国、日本和韩国的人均啤酒消费占人均GDP和人均可支配收入的比例也处于稳定下行阶段。
国内啤酒行业的零售终端价格依然低于海外发达国家水平，但与海外发达国家的单价差异也包含了税收差异等因素。国内啤酒消费税负水平低于美国。
(二)国内啤酒行业竞争格局：CR5 占比高，并购可能性低
随着市场经济发展，资本推动行业进入整合。目前国内啤酒市场CR5已经趋于稳定。前五大企业为华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒(000729)和嘉士伯。考虑五大啤酒集团各自的实控人，CR5并购或合并的可能性较小。
(三)国内啤酒行业产品：低端占比高，正在缓慢升级
国内啤酒行业产品上低端占比较高，但中高端产品的增速较快。最近几年行业销量下滑主要原因是低端淡色啤酒销量下滑，其他产品仍然维持高增速。由于中低端淡色啤酒是市场的主要组成，占比约90%，6年间占比仅下降6.7%，产品升级较为缓慢。(高端淡色啤酒：零售售价高于14元/升，中端淡色啤酒：零售售价介于7-14元/升，低端淡色啤酒：零售售价低于7元/升)。淡色啤酒的细分品类和总体数据表现类似，工业淡色啤酒占比极高，其中的低端产品处于销量下滑阶段，中端产品平稳，高端产品增速较高。
(四)国内啤酒行业定价权和盈利能力较弱
国内主要本土啤酒生产企业的毛利率约为25%-35%水平，销售费用率约为10-25%左右，管理费用率约为3-15%左右，净利率约为2-5%左右，整体盈利能力相比外资品牌要低。作为对比，大型跨国啤酒集团百威英博亚太地区的毛利率为50%左右。从利润表的拆分分析，与百威英博相比，国内啤酒企业盈利能力的差距主要来自较低的毛利率和较高的管理费率。较低毛利率的背后反应的是产品低端化的现状和行业内普遍以市场份额为导向的战略。
(五)啤酒行业拐点将会在今年暑期得到验证
中国啤酒市场的需求长期偏低端，啤酒集团的毛利率长期处于低位。2014年以前国内啤酒市场处于高速增长期，啤酒集团普遍采取高促销的模式抢占市场。低毛利率和高费用率导致行业盈利能力较弱。包装成本和人工成本从2016年开始上升较快，但啤酒集团未能上调价格导致盈利能力下降。
高促销、低单价低盈利能力的商业模式难以为继，战略转向将带来盈利能力的改善。国内啤酒行业主要参与者一直是市场份额导向，以价格战、控成本和高促销来推动销量快速增长，这种增长的核心竞争力是价格。但低端产品进入销量下滑导致全行业总量增长进入瓶颈期后，该策略成为了企业的负担。如果大型啤酒集团转向利润导向，那么行业将从量的增长转变为盈利能力改善带来的利润增长。
我们认为今年暑期是观察啤酒行业从销量导向转为利润导向的窗口期。2018年1月，华润啤酒和青岛啤酒发布公告表示因成本压力，集团对产品进行价格调整。鉴于本次成本上涨由包材和人工驱动，行业提价的压力比较大。但由于啤酒行业存在淡旺季，促销调整又较为灵活，我们认为必须等到旺季到来才能检验行业是否真正向利润导向转变，即今年暑期可验证行业拐点是否到来。
三、华润啤酒2018展望：经营思路全面调整，追求有质量的增长
(一)产品线将会全面丰富，迎合消费升级趋势
公司将会根据价格带进一步细分产品线，实现全价格带产品覆盖。公司会凭借新品和更加细分的产品组合满足新时代消费者的需求。公司会根据不同价格产品市场情况进行品牌差异化。在互联网渠道等公司的薄弱环节将会推出针对该渠道和消费者群体的产品。已经推出的勇闯天涯SuperX为淡化雪花品牌，强调勇闯天涯品牌的中档细分产品，仅在互联网渠道销售。
由于公司目前的SKU比竞争对手少，为实现产品定位细分，公司今年会推出多款针对性产品。基于公司的高端化战略，预计如果有合适机会不排除公司与海外品牌合作的可能。
公司目前罐装产品SKU与竞争对手相比数量较少，整体产品组合结构为“主流-勇闯天涯-纯生-脸谱”。我们看好公司通过强大的执行力推动高端产品抢占市场。
(二)产品组合改变导致毛利率和销售费率上升
公司已将价格和促销进行分离，并在一些区域对部分产品适度调整价格以舒缓成本的压力。由提价带来的毛利增加将会用于对中高档产品的市场投入。公司的产品组合整体在高端化，从相对低端向高端发展需要持续的品牌投入，预计公司会持续提升市场投入，销售费率会持续增长。同时由于高端啤酒的毛利率较低端啤酒高，预计公司的毛利率会有所上升。
由于公司战略转向有质量的增长，部分依靠高强度的促销支撑的盈利能力较差的市场将会被放弃，我们预计公司的中端以下的啤酒销量会逐渐下降。
(三)产能优化调整会继续，预计2018年管理费率下降
公司会继续优化调整现有产能，提升企业运营效率并改善产能利用率。由于公司经营思路调整，销量增长重要性下降，产能优化的阻力也将减小。公司2017年关闭5家工厂，预计2018年将会继续关闭一些生产效率低下的小厂。由于关闭工厂节省的折旧摊销和员工薪酬具有持续性，而减值只在当期影响利润表，随着关闭工厂的积累和减值不再增加，我们预计从2018年开始管理费率将会下降。
(四)净利率提升将会是公司的增长点
我们认为在全行业高速增长已经进入瓶颈期，市场集中度难以继续提升的背景下，公司的盈利增长将来自产品组合中中高档产品的占比提升带动公司整体净利率的增长。2018年开始，持续产能优化带来的费用节省将超过减值带来的费用增加。
公司2015年将非啤酒业务出售，当期出现非持续经营业务亏损导致整体亏损，因此2016年啤酒业务的盈利使其当期归母净利润增速上升。公司2016年末将占公司销量约90%的雪花啤酒的49%股权收购，使公司2017年的少数股东损益转化为归属母公司净利润从而导致2017年归母净利润大幅增加。公司2017年的减值7.39亿元人民币(2015、2016同期减值分别为1.43和4.64亿元人民币，2015、2016、2017年的啤酒业务归母净利润分别为6.96亿、6.29亿和11.75亿人民币)为剥离非啤酒业务后的最高年度减值。我们预计2019年开始公司的减值将从7亿元人民币的高点迅速下降，构成管理费用下降中最重要的因素。
