事件
公司发布年报:2014年收入41.6亿元，同比下降3.8%;归母净利润9.8亿元，同比下降6.7%，基本EPS为1.43元，其中收入和我们预期一致，净利润略低一些。拟分红方案:每10股派息4.4元(含税)。
简评
酒庄酒下滑收窄，中低端酒实现增长
2014年葡萄酒销量7.2万吨，同比增长5.7%，而销售收入32亿元，同比下滑3.9%，主要在于高端酒庄酒销售继续下滑，中低端产品普通干红、甜葡萄酒同比小幅增长;去年白兰地销量3.7万吨，收入8亿元，同比基本持平。去年Q4收入9.6亿元，同比略微下滑。年底销售商品现金流入47.8亿元，略微增长，而预收账款为2.15亿元，较去年底增加0.26亿元，经销商打款意愿有所回升。
产品结构调整到位，盈利能力有望企稳
去年毛利率67%，同比下滑1.6pct，其中葡萄酒毛利率68.4%，下滑2.7pct，仍是结构下移导致，但幅度明显收窄，而白兰地毛利率65.9%，上升3.6pct，单位售价显著提升，白兰地或能成为公司另一增长点。目前中低端解百纳已重回增长轨道，而去年上市一年醉诗仙销量超过1000吨，低端普通干红保持了较快增速，公司80元以下产品占比达到4成，产品结构调整基本见底。今年公司一方面仍要巩固国产葡萄酒品牌的高端地位，完善爱斐堡和西部三个酒庄酒营销体制，力争实现酒庄酒企稳回升，另一方面着重培养大众品牌，加大解百纳、醉诗仙、贵馥酒等中低品牌推广力度，提高市场占有率;此外，公司将加快白兰地推广体系建设，凭借由经销商和销售人员两支队伍组建的覆盖全国的强大营销网络落实白兰地在主推渠道的营销方案和终端建设，实现白兰地的较快增长。
营销费用率下降，净利率基本持平
2014年营销费用率24.2%，同比下降2.2pct，主要是广告推广费减少1.3亿元。渠道上未来公司会坚持直销和半直销战略，加大直控比例，去年直供业务占比15%，今年有望达到20%。同时加强大型连锁超市及先锋专卖店建设，预计未来终端建设方面费用还将增长，但整体营销费用率不会大幅增长。管理费用率提升0.5pct，工资福利和折旧增加导致。全年净利率为23.5%，同比仅下降0.73pct。2015年公司成本与三费目标是不超过29亿元，同比增长低于10%，预计全年净利率波动不大。
盈利预测与估值:2015年张裕收入目标44亿元，同比增长6%，考虑到今年以来葡萄酒行业复苏超预期，作为国产葡萄酒龙头公司必将受益行业转暖，张裕有望摆脱下滑重回中速增长通道。据了解，张裕1季度销售回升态势较好，春节期间销售同比增长15%，完成全年计划30%，为全年收入增长打下了良好开端。经过三年调整，公司理顺了产品、渠道、市场、营销等发展方向，具备了稳定增长条件。由于年报业绩略低预期，我们稍微下调15-17EPS为1.62元、1.85元和2.1元，给予2016年28倍市盈率，目标价为50元，维持“增持”评级。
