公司一季报如期高增，增长主要源于产品结构调整等，直营体系放量红利尚未显现。近期公司推进直营及团购招标，预期下半年将逐步放量，力保集团19年千亿目标顺利实现。展望来年，公司基酒量充裕，直营团购持续贡献报表业绩，增长有迹可循。叠加外资持续流入对估值体系的重构，我们上调19-20年EPS预测至34.5、41.8元(前次33.4、38.1元)，给予20年25-27倍PE，目标价区间1000-1100元，维持“强烈推荐-A”评级。
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报告正文
一季度收入业绩增长22.2%、31.9%，略超预告指引，受税费缴纳及金融业务影响净现金流有所下降。公司19Q1营业总收入224.8亿，归母净利润112.2亿，同比增长22.2%和31.9%，超出预增公告。Q1末预收账款113.8亿，同比下降17.9亿，公司虽然三月底收款，但取消的额度未打，部分经销商未足额打，以及Q2占比低等因素，致使季末预收款有所下降。另外结合现金流指标，19Q1销售回款227.6亿元，同比增长17.5%，预计19Q1收入增长部分来自余量贡献。经营性现金流净额11.9亿，受支付税费增加影响下降-75.9%，我们推测税负增加系18Q4税费延迟缴纳，另外财务公司定期银行存款到期亦影响净现金流。剔除金融类经营活动现金流影响，净现金流保持正增长。
毛利率略升，消费税率及期间费用双降。19Q1毛利率92.1%，同比略升0.8pct，主要由于非标等产品结构提升，不过Q1直营比例下降3 pcts至5%，压制毛利率提升幅度。税金及附加率10.7%，同比下降3pcts，推测与消费税季度缴纳节奏、真实发货量略低于报表有关。单季销售费用8.7亿，同比减少0.8亿，主要由于系列酒减少费用支持，但预计直营店渠道投入有所加大，全年销售费用率展望基本持平。管理费用率6.5%，同比基本持平。
茅台酒受益结构升级，系列酒增长更重质量，渠道整顿仍在进行。分产品结构看，茅台酒一季度收入195.0亿，同比增长23.7%，预计在发货量持平的情况下，非标茅台投放量加大，以及部分预收款确认贡献收入增量。系列酒收入21.3亿元，增长26.3%，增速回落，系列酒今年缩减营销费用，重视消费者培育及动销考核，更重增长质量。从经销商数量来看，公司渠道整顿仍在进行，一季度减少经销商533家，其中系列酒减少494家，符合公司优化系列酒考核调整，对应飞天茅台酒经销商减少39家，结合18年年报，飞天茅台经销商合计取消476家，预计对应额度5000吨以上。
直营方案试点推进，淡季批价料将维持高位，中秋逐步放量。对于上述取消额度，我们预计公司将通过“直营店(33家)、商超直供、电商销售”加大直销，但年初以来推进较慢。近期公司拿出600吨额度进行商超/卖场公开招标，招标额度虽不大，意在试水，但方向明确，寻找产品价格可控、流向可查、消费者放心购的商超卖场，同时瞄准大中型企业客户。从过去茅台与永辉合作来看，此类价格将高于目前水平。另外我们预计股份公司仍是直营增量的主要受益主体。近期批价已接近2000元，由于选定服务商仍需时间，预计淡季茅台批价仍将维持高位，中秋节有望逐步放量，批价将有望合理回落。
投资建议：季报如期高增，静待直营放量，今明两年增长有迹可循，上调目标价区间至1000-1100元，维持“强烈推荐-A”投资评级。公司一季报如期高增，增长主要源于产品结构调整等，直营体系放量红利尚未显现。近期公司推进直营及团购招标，预期下半年将逐步放量，力保集团19年千亿目标顺利实现。展望来年，公司基酒量充裕，直营团购持续贡献报表业绩，未来增长有迹可循。叠加外资持续流入对估值体系的重构，我们上调19-21年EPS预测至34.5、41.8和47.8元(前次33.4、38.1和42.3元)，给予20年25-27倍PE，目标价区间1000-1100元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：基酒不足导致发货不足、终端需求放缓、渠道改革进度慢于预期
