水井坊公司公告2016 年报，全年实现营收11.76 亿元，同增37.61%;归母净利润2.25 亿元，同增155.52%;扣非归母净利润2.15 亿元，同增139.43%。EPS 为0.46，同增155.47%。销售毛利率和销售净利率分别为76.16%和19.11%，同比提升0.86pct 和8.82pct。单四季度，实现营收3.82 亿元，同增61.83%;归母净利润0.76 亿元，同增340.70%;销售毛利率和销售净利率分别为79.20%和19.82%。公司基于成品酒和散酒的库存，以及过期的包装物等，计提资产减值准备5578.16 万元，对2016 年归母净利润的影响金额为5236.68 万元。公司拟每10股派送现金红利4.60 元(含税)。
水井坊公司公告2017 年一季报，报告期内实现营收3.99 亿元，同增32.78%;归母净利润0.92 亿元，同增17.68%;扣非归母净利0.92 亿元，同增9.33%;EPS 为0.19，同增17.65%;销售毛利率为77.38%，同比提升2.36pct，环比下滑1.82pct;销售净利率为23.12%，同比下滑2.96pct，环比提升3.3pct。
年报和季报披露后，公司股价于次日早盘迅速下挫至跌停。
核心观点：
水井坊是春节后涨幅最明显的次高端白酒股，市场关注度很高。
公司2016 年业绩高增长，恰逢白酒行情高涨，市场预期打得很高。我们前期提示过，当时公司的股价已充分反映出对公司较高的估值，估值继续提升的空间有限，股价能否继续上涨，主要还得看业绩的增长。
我们认为水井坊一季报增速回落还算健康，而股价反应强烈主要基于预期差，前期在乐观情境下正向强化的市场预期开始出现松动。当前公司的体量，收入和利润规模都不算大，改善的空间比较充分。渠道模式的改善和市场策略的推进实施预期将收到比较明显的效果，公司的业绩在2017Q1 的基础上持续向上是相对确定的。经历暴跌后，公司估值有望回归合理，未来看业绩增长支撑市值稳步上涨。
水井坊公司2017Q1 利润增速下滑，经梳理可归因于几点：
(一)春节日期提前导致收入和费用的确认出现时间差。
春节备货及销售期大约45-55 天，对应2017 年1 月28 日春节，部分春节的货在12 月初开始销售，收入确认在2016 年;而销售的线上投入按照传统大部分发生在2017 年1 月。确认上的时间差造成2017Q1利润增速下滑。刨除春节提前造成的影响，综合来看，2016Q4+2017Q1对比上期，收入增长46%、净利润增长77%，更能反映真实业绩。
(二)2016Q1 的费用基数低，销售策略调整后费用率上升。
2016Q1 公司开始做销售策略调整，也是交接过渡期，线上线下费用及销售人员都处在阶段性低点。2016Q2 基于调整后的新战略制定了长期规划，更偏重长期盈利目标，主动加码费用再投资，目的是提高业务量和市场份额。公司4 月份重回省代模式，合同期避开Q1 高峰旺季，而Q3 之后开始逐渐运作核心门店。与之对应，A&P 投放加大，内部设定的目标是20%以上。从数据上看，2016Q4+2017Q1 是22%，对比前期(2015Q4+2016Q1)的17%提升了5pct，逐步接近公司认为的合理化目标。销售团队的规模也在扩大，2016 年底商务团队共180人，2017Q1 末增加到240 人，2017 年底预计在300 人以上。全年费用投放的规划是线上60%、线下40%，会根据费用效率和收入真实增长情况做调整。
(三)信息系统SAP 的升级和人才发展规划拖累了短期利润。
SPA 系统的升级从2016Q3 开始，预计2017Q3 开始运行，由此造成费用支出加大而影响了短期利润。另外，公司基于长远发展的需要进行了人才挽留和扩充，这也造成成本和费用的上升。
(四)2017Q1 的所得税率未做亏损抵扣。
公司在2013-14 年期间亏损，2015-16 年利用亏损抵扣来降低税率，执行的是16%-17%左右的税率。2016 年年报披露还有1.5 亿元左右的额度可以抵扣税，不排除2017 年进行抵扣的可能。但是基于谨慎原则，公司在一季报中未考虑能抵扣的情况。
关于2017 年业绩指引(收入增长35%左右，利润增长20%左右)的说明及判断：
(一)考虑基数变大和2018 年春节推后等因素，收入增长35%算是比较理想的设定。
逻辑上次高端爆发仍有空间，目前公司的8 号、井台和典藏运作得都不错，占比次高端价格带约4%，未来持续增长是趋势;另外，公司的销售策略调整后偏向进取型，新总代模式成效逐渐显现，聚焦核心门店、核心省份的必赢计划也逐步体现成果。预计2017 年收入增长目标达成的概率比较大。
(二)利润增长的指引在20%左右，低于收入增长的幅度，也低于市场先前的预期。
结合公司2016 年做的业绩指引和最终实现的情况，可以认定公司在业绩指引方面始终都是偏保守的。根据公司调整后的新战略，费用驱动的扩张模式还将延续。当前公司的费用率已接近预设目标，预计全年会维持在这个比例左右，但线上投入的占比会有所提升，井台和典藏的投入也会继续加强。根据一季报情况可推测，全年真实业绩应该在一季度基础上持续向上;如果所得税率发生相应调整，存货跌价减值在年末有所冲回，那么全年利润增长的目标有望超预期达成。
投资要点：
产品销售模式优化，批发代理渠道恢复
2016 年公司进行销售模式调整，将扁平化分销模式、与其他公司合作模式逐步转变为新总代模式。在新总代模式下，公司负责销售前端管理，实现对售点的掌控和开拓;总代作为销售服务平台负责销售后端工作。新总代模式的实施对公司及时掌握市场信息、准确投放资金资源等起到了积极的作用。从2016 年实施的效果来看，新总代模式下的业务增速高于全国平均。2017 年公司将继续深入推行。
销售渠道方面，2016 年公司在批发代理渠道的销售收入增长50.58%，明显高于新渠道及团购销售的收入增速(12.94%);而公司一季度销售收入的增长主要也来自批发代理渠道的增量。批发代理渠道快速恢复，该渠道毛利率更高，有利于提升整体毛利率。目前，核心经销商恢复盈利，大部分省份出现双位数增长，批发价显著回升，而渠道总库存保持在较低水平。
今年公司还会继续优化产品销售模式，进一步完善以动销为导向的新总代模式，增加市场覆盖的广度和深度;同时加强市场维护，保证渠道的合理利益;另外，公司也将重新梳理新渠道业务方向，减少与传统渠道的重叠冲突。
