2019年以来，在良好基本面的推动下，白酒板块是整个A股涨幅最高的板块之一，尤其是以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的中高端白酒企业，一季度均实现了超过30%的业绩增速。
作为浓香型白酒龙头，五粮液年内改革动作频频，开始逐渐补齐管理短板，引发市场追捧，年内涨幅超过100%，为白酒板块涨幅最大的个股之一。
本文聚焦五粮液基本面，重点从竞争优势、行业格局等方面深入剖析五粮液的投资价值。
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1、投资逻辑
白酒行业商业模式出众，行业格局清晰。
中国的酒文化已经延续数千年，中国人对酒的需求是持续稳定的，而且白酒具有成瘾性，短期内对白酒的需求很难发生改变;其次，白酒行业格局保持清晰且稳定，茅台、五粮液高端酒的地位稳固，其他酒企很难对二者形成重大威胁;真正的名酒都需要几十年甚至上百年的文化积淀,基本没有技术更新，行业稳定，这导致外来资本很难进入这个行业。
五粮液作为白酒行业盈利能力最强的两家龙头公司之一，行业地位稳固，盈利能力极其优秀。
虽然过去20年间五粮液被茅台反超，但从绝对值来看，依然为股东创造了丰厚的回报。例如，过去十年间，五粮液利润复合增速15.5%，而股价从10元左右(前复权)涨到目前的100元左右，翻了接近10倍，复合增速则超过25%。
2、行业分析
1.公司简介
全国规模以上白酒企业有1500家左右，顶级白酒品牌屈指可数。五粮液是中国第二大白酒品牌，是浓香型白酒的第一品牌，在白酒行业仅次于贵州茅台。
五粮液位于四川省宜宾市，是 “中国白酒金三角”(宜宾、遵义、泸州三角区域)核心区域，拥有得天独厚的自然生态环境，生产所在地是全球浓香型白酒生产生态最佳、气候最佳、酿酒微生物环境最佳、发酵环境最佳的酿酒圣地。
20世纪90年代，五粮液是曾经中国的第一白酒品牌，但因经营策略问题，自2005年净利润被贵州茅台超过，2013年营收也被超过，沦为白酒行业第二品牌，但不妨碍五粮液依然是白酒行业的赚钱机器。
2.行业空间分析
2002年到2012年，是白酒业发展的“黄金十年”，成为食品工业中最具活力的产业之一，白酒产量由2002年的378万千升增长至2012年的1153万千升，将中国白酒行业推向一个高峰。
随后迎来长达五年的行业调整期，但白酒业的发展并未停滞，在白酒企业、品牌、产品、品质等各个层面均实现重大突破，白酒产量也稳定在1200-1400万千升区间，基本保持稳定。2018年，根据国家统计局数据，全年白酒产量为871.2万千升，同比增长3.1%;销售收入5360亿元左右，相比2017年增长12.88%(统计局公开数据)：
虽然白酒行业的产销总量整体已经稳定，甚至已经产能过剩，很难出现大幅度的增长，但白酒行业结构依然在变化。自16年白酒行业复苏以来，伴随着消费升级深入，市场对高端白酒的需求越来越旺盛。在白酒行业上一个景气周期的顶点2012年，高端白酒的年销量为3.75万吨，到2018年销量增长为5.65万吨，即便如此，高端酒的销量只占全行业总销量的不到1%，从消费量来看，高端酒依然有巨大的空间。
3.行业周期分析
白酒行业虽然属于食品饮料行业，需求稳定，但从过去20年的发展来看，白酒行业依然会受到宏观经济以及多种因素的影响，呈现出一定的弱周期性。
回顾过去15年，2004 到 2012 年，中国白酒行业迎来了量价齐升的黄金十年。 2013 -2014年受反腐和塑化剂影响，三公消费受到限制，使得白酒行业遭遇“断崖式”下跌，白酒行业迎来调整周期，白酒产量、销售额、价格及利润总额都有不同程度下降。
2015 年至今，由于三公消费被压制、经济低迷导致私企营销费用缩水及个人消费低迷、人口老龄化与健康化消费等因素，行业整体规模保持稳定，基本不再成长。但随着白酒行业重点从高端政商消费向由“消费升级”为特征的大众消费转型后，行业回暖，其中高端次高端酒业的业绩表现更为出色。
4.行业竞争格局分析
1)白酒行业虽然玩家众多，竞争激烈，但中高端竞争格局非常清晰，高端基本被茅台、五粮液、泸州老窖三家垄断，次高端以剑南春、水井坊为代表，中端以洋河为代表，低端以牛栏山二锅头为代表：
2)行业集中度依然偏低，龙头企业的市场份额依然有较大提升空间
目前国内白酒行业的市场规模超过 5000 亿人民币，但生产企业的数量众多。目前我国白酒生产企业约有 2 万多家，而上规模的企业却仅有 1500 余家。另外，不同地理区域对白酒文化、口味和品牌的偏好也不尽相同，这就导致市场分散化现象明显，市场集中度偏低。
从消费量看，高端、次高端白酒仅占整体白酒消费量的1%，从营收金额来看，高端白酒仅占整体行业的20%左右;高端酒消费量提升空间巨大。
自15年高端白酒调整结束以来，伴随着消费升级的深入，三大高端酒销量稳步提升，整个高端白酒市场容量在持续扩容：
注：销量数据主要来源于网络，部分数据为毛估，不保证完全准确;
从营收占比来看，茅台、五粮液两家高端酒企近两年的营收增速明显快于行业增速，占行业比重从10%左右提升到20%以上，预计两家企业2019年可以继续取得25%以上的营收增速，则高端白酒占据行业营收的比例将进一步提升，行业集中趋势明显。
净利润来看，白酒行业向一线集团集中的态势更加明显，两家高端酒企的净利润占行业利润的比重从11年的36 %提升到去年的55%。近两年，茅台、五粮液攫取了整个行业超过50%的净利润。
3、公司分析
1.财务分析
1)五粮液毛利率常年稳定在70%以上，净利率稳定在30%以上，近两年随着高端白酒强力复苏，利润率有明显提高。
2)净资产收益率前几年受白酒周期影响，最低至15%，目前已经回升至20%以上，正常应当会维持在20%以上。
3)轻资产，轻负债，负债率20%左右，且负债中很大一部分为预收款，以2018年为例，如扣除预收款，实际负债率仅为18%，普遍实行先款后货，应收款仅为1个亿左右，与整个营收相比几乎可以忽略。存货与企业扩张速度匹配，基本不存在库存减值风险，基本没有商誉，资产质量较高。
4)费用率相比前几年明显下降，18年只有13%左右的水平;占毛利润也只有20%左右。
5)横向对比：
毛利率方面，五粮液仅次于茅台，高于洋河和泸州老窖。
净利率五粮液与洋河不相上下，均低于茅台，高于泸州老窖。
ROE略低于洋河，且波动比较大，洋河的业绩更加稳健一些，弹性也相应小一些。
总之，得益于强大的护城河和最优秀的商业模式，五粮液的资产负债表是A股最优秀的公司之一。
2.竞争力和护城河分析
1)品牌：品牌是五粮液最重要的护城河
五粮液是仅次于茅台的高端品牌，是浓香酒的第一品牌，而且这种品牌是数十年的积累造就的，呈现出强者更强的态势，除非管理上出现重大问题，否则很难被竞争者颠覆。即使其他品牌酿造出与五粮液同样品质、同样口味的白酒，消费者也不会接受。
2)高端酒产能、老窖池
高端浓香型白酒必须由老窖池酿造，20年以内新窖一般产不出优级品好酒，20-50年的可以生产5%-10%的优级品好酒，50年以上的才能产出20%-30%的优级品好酒，百年以上老窖优级品率更高，例如15口明朝老窖高端基酒的出酒率可以达到60-70%。
而老窖池的建造没有捷径，只能靠时间的积淀，五粮液拥有数量最多、历史最悠久、连续生产时间最长的明代古窖池群。拥有最早建于1368年的地穴式曲酒发酵古窖池15口，清代古窖池159口，以及鉴于20世纪60年代的酿酒窖房3处，老窖池679口，这些资源都是无法用金钱复制的。
2017年五粮液高端酒产能1.8万吨，2018年2万吨，2019年预计2.3万吨，公司的规划是2020年达到3万吨产能。
3)酿造工艺的独特性、稳定性
五粮液的酿造工艺是无法复制的，是经过数百年的酿造逐渐沉淀、改进形成的。白酒行业的工艺非常稳定，基本不存在被新技术颠覆的可能性，因此各家酒企基本不需要花费资金进行研发。
4)定价权
高端白酒企业是具有定价权的企业。首先，白酒行业的定价是市场化定价，正常情况下不存在行政管制;其次，高端白酒尤其是茅台供不应求，高端白酒消费者对于价格敏感度不高，即使适当提价，也不会大幅度减少需求，甚至会更加激发消费者的追捧。
3.管理分析
五粮液的管理虽然堪称优秀，但在过去的20年里，与同行贵州茅台、洋河股份相比，其管理是短板。自2017年新董事长李曙光上台以后进行了一系列的改革，市场看好者居多，但我们也要深知五粮液存在的管理问题涉及的利益复杂，很多都是难啃的硬骨头。
1)品牌管理
上世纪90年代中期至21世纪初期，五粮液大胆提出了“买断”模式，“五粮醇”、“五粮春”、“金六福”等强势品牌相继出现，五粮液通过这种模式，成功释放出巨大产能，成为中国的白酒大王。但是这种策略的副作用也是显著的，上百个品牌与五粮液的包装和名称非常相似，品牌管理十分混乱，使得五粮液在消费者心目中丧失了高端性和稀缺性;而对手茅台聚焦于高端的飞天茅台，极力营造稀缺性，在21世纪前十年完成了反超，时至今日，茅台的利润和市值已经是五粮液的数倍，短期内很难再超越。
近年来，五粮液已经意识到这个问题，开始清理这些低端品牌，近两年主要的品牌战略如下：
17年新任董事长李曙光上台以后，提出1+3(做精做细核心产品52度新品五粮液),4+4的品牌战略，即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄 4 个全国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆 4 个区域性的单品，对五粮液品牌进行梳理。
这些品牌已经基本覆盖了从高档到低档全部范围：
如下是近期被砍掉的与普五包装非常相似的五粮VIP/VVV/PTVIP等系列酒品牌。这些高仿产品对五粮液销售贡献率不足3%，但却长期严重透支五粮液的品牌价值，今年4月26日前，公司已经将类似的22个品牌的44款产品强制下架。
发布501五粮液明池酿造和501五粮液清池酿造两个超高端产品，提升五粮液的高端品牌形象。
即便如此，客观来看，五粮液的品牌依然过多，与茅台、洋河相比定位不清晰，由于很多问题都是历史遗留问题，涉及利益众多，改革难度必然非常大。可喜的是我们看到现在的管理层已经在进行一些触及灵魂的改革动作，改革带来的品牌提升值得期待。
2)五粮液集团多元化业务众多，而且大部分与主业并无关联，比如塑胶、玻璃、药业、化工、机械制造、汽车、造纸、物流、橡胶等诸多行业，虽然也培育出几个具有竞争优势的企业，但投入也是巨大的。得益于主业优势巨大，这些多元化的尝试并未给主业造成毁灭性打击，但从一定程度上拖累了主业的发展。
3)关联交易
五粮液上市以后一度出现大比例关联交易，以05-08年尤为严重。自09年开始通过收购等方式解决了关联交易的问题，近几年关联交易占比基本维持在10%左右，相对于五粮液目前的体量来说已经不是重大问题。
4)历史上曾有价格管理混乱的记录
五粮液的出厂价与一批价曾数次出现倒挂的情况。最典型的表现是在2013年白酒行业的寒冬中，五粮液逆势提价，导致价格发生倒挂，进而造成渠道危机，后五粮液迫于压力不得不变相降价，但如此的反复极大地损害了经销商的利益，造成经销商忠诚度的下降。
管理分析总结：
(1)五粮液过去管理问题多，但是瑕不掩瑜。五粮液的品牌管理混乱对五粮液是极大的消耗与稀释，但得益于五粮液品牌生命力的强大，即便在管理策略上存在问题，依然维持了行业第二高端白酒的稳固地位;
(2)在白酒行业，好马比好骑师更重要!白酒企业真正的核心的竞争力在于品牌历史积淀、高端酒产能，这些都需要长时间的沉淀;管理则可以通过更换企业领导者、改变经营策略等方式进行提升，而从近一两年的发展来看，五粮液的管理层正走在正确的道路上。
4.公司治理情况
1)股权结构
公司由宜宾国资委持股54.84%，处于绝对控股地位。
2)股东回报
五粮液分红稳定，近四年来分红率稳定在50%左右。
3)员工持股
经过三年运作，2018年4月，公司完成定向增发，发行价格21.64元。在本次增发中，员工持股计划持股2369.63万股，占总股本0.61%;经销商持股1941.14万股，占总股本0.5%。通过此次定增，公司深度绑定员工、经销商与多家战投，股权结构得以改善，建立了良好的利益共享机制，员工和经销商的积极性得以提高，公司发展动力充足。
4、估值分析
1.公司估值
1)五粮液历史PE：
如下是近十年，五粮液滚动PE走势图，2013/2014年受到反腐和塑化剂危机影响，最低达到6倍PE，但显然6PE是极端情况下的估值，很难再现。
从历史估值看，五粮液的合理区间应当在20-30倍左右，20倍以下属于低估，30倍以上偏高估，对应19年股价区间为87.6-131.4元，向下极限位置大约在65元左右。
2)绝对估值(PE/PEG)：
参照食品饮料行业的估值，以及考虑白酒的成瘾性、需求的稳定性，五粮液的合理估值应当在20-30倍左右的区间，估值中枢25倍左右。
2017年以来，五粮液开始新一轮高速增长，净利润增速在30%以上，2019年预计依然可以维持在25%以上，未来三年内预计可以维持在20%左右的稳定成长。
则按照PEG估值法，20倍以下PEG<1为低估，20-30倍为合理，30倍以上略高估。
3)相对估值(同行对比)
经过一季度大幅的估值提升，五粮液目前估值依然低于贵州茅台和泸州老窖，略高于洋河股份。按照19年利润估算，动态市盈率均在合理范围内。
综合以上估值方法，可以大致判断五粮液2019年的合理估值区间在25-30倍PE之间，如2019年可以实现4.38元每股收益，则对应股价范围在109.5-131.4元。
2.股价弹性、催化剂
高端白酒的本轮扩张受益于大众消费升级，基础扎实，需求旺盛;贵州茅台供不应求，且价格远高于五粮液，茅台无法满足的高端酒需求将大部分被五粮液承接，并且给五粮液留出了充足的涨价空间。
2019年销量增加15%，叠加产品涨价预计可达5-7%，乐观估计五粮液利润可以有超过30%的增长，则2019年将达到175亿以上，2020年普五产量达到3万吨，比19年大幅增加30%，叠加一定幅度的涨价，五粮液实现200亿以上的净利润完全可期。
另外，品牌和公司管理看到实质性的改善，将极大的促进五粮液的销售，进一步缩小与贵州茅台的差距。
