食品饮料业绩增长居前,白酒业绩持续释放。2018 年一季度食品饮料板块收入和利润增速在申万一级行业中位居第10 位和第7 位。白酒板块业绩继续高增,在食品饮料子板块中收入和净利润增速均位继续居首位。指数疲弱但白酒仍有相对收益,持仓比例小幅回落。年初以来白酒板块下跌4.52%,跑赢大盘2.02 个百分点(截止5 月4 日),跑赢沪深300 指数1.84 个百分点,仍有相对收益。从基金持仓的角度来看,2018 一季度白酒基金持仓比例为3.97%,环比下降0.94pct。
收入端:高端、次高端维持高增速,地产酒龙头增长提速,继续验证行业景气延续。行业龙头保持理性,部分公司治理更上层楼。茅台稳价政策执行效果良好,高端酒价格和库存泡沫不明显,有助于后续行业增长的持续性。五粮液定增尘埃落地,绑定核心员工和经销商的利益,有助于持续推进和落实生产和销售层面改革。泸州老窖2018 年执行“国窖+特曲”并重的策略,举办太庙祭祖等活动提升品牌拉力,同时优化管理体系,渠道推力持续增强。次高端白酒区域扩张进行时,跑马圈地营收快速攀升。水井坊“5+5+5”战略持续推进中,2017 年以来终端零售价和渠道毛利逐渐提升,各地经销商对水井坊的反馈积极,发展动力十足。山西汾酒省内结构升级明显,省外重点突破河南、河北、山东等地区,实现品牌复兴。地产酒龙头表现亮眼,消费升级助力营收加速增长,利润释放超预期。一季度洋河、古井、口子、今世缘收入增速超市场预期。洋河股份产品结构提升明显,M3 有望复制海之蓝的成功,发展为400-500 元价位段的全国化大单品。古井、口子、今世缘200-400 元价位段的产品放量明显带动营收加速增长。地产酒的营收增速不及次高端,但2018 年是其结构升级最好的年份,迎来提速“春天”。
利润端:利润增速普遍高于收入增速,次高端增速最快。Q1 高端酒利润稳健增长,增速基本与营收同步。地产酒Q1 利润增速高于市场一贯思维预期,主要系产品结构优化和费用率回落;次高端整体连续5 个季度利润增速高于30%,弹性仍最大。利润增速主要由收入增速、产品结构、营销策略和运营管理效率决定。
从产品结构看,洋河(梦之蓝)、山西汾酒(青花20/30)、舍得(品味舍得)、泸州老窖(国窖/特曲)、水井坊(典藏、井台)凭借中高端产品占比提升,毛利率同比上升幅度位居前五。从营销策略的角度看,在次高端价位段省外品牌和本省品牌的攻守战正在进行。水井坊(赞助国家宝藏)、泸州老窖(太庙祭祖)等公司通过广告营销不断拔高品牌力,一季度仍维持较高的销售费用。从团队管理效率的角度看,多数白酒企业效率提升,随着营收的增长一季度管理费用率有所下降。
营运质量:营运指标良性,蓄水池依旧明显。贵州茅台、五粮液、泸州老窖现金流入与收入的比值近三年高点分别出现在16Q3(比值为1.68)、16Q4(比值为1.35)、17Q3(比值为1.20)。预收款蓄水池依旧明显,良性回归有利于行业长期发展。茅台稳价政策减少囤货需求,导致预收款略有下降。2018 年茅台将稳价作为发展的第一要务,稳价减少囤货需求使预收款理性回归到合理水平,有利于行业长期的良性发展。
投资建议:看好行业结构性景气继续,推荐价格带优势龙头和销售结构优化明显,业绩增速提升标的。地产酒洋河古井口子窖,次高端汾酒水井,高端茅五泸。
风险提示:业绩波动,预期过高,估值分歧,市场风格和情绪。
