投资要点：
河北经济疲软、优势单品缺乏,导致3Q15-1Q16营收表现欠佳。15年老白干的白酒收入同比增9%,3Q15开始增速放缓,2H15白酒营收仅增5%,1Q16公司营收增长10%,预收款降至2.9亿。若考虑预收款的变化,则2H15和1Q16实际销售可能持平或下滑,主要两个原因:(1)大本营河北省正处于产业转型期,河北经济偏弱,影响大本营市场需求,2015年、1Q16河北GPD增速分别为6.8%、6.5%,均落后于全国水平,且1Q16差距拉大,影响了省内白酒需求,2H15华北(河北为主)收入同比降9.5%,类似于汾酒所在的山西。(2)行业当前竞争环境不利于缺乏优势单品的企业,老白干酒的产品品类复杂,缺乏类似于洋河的天之蓝和海之蓝、古井5年和献礼这类优势单品。
河北经济疲软将继续影响省内需求,不过综合考虑行业回暖、聚焦省内策略、电商渠道,预计16年白酒营收增速有望小幅改善, 同比增10%以上。16年公司计划营收26.5亿,同比增13.5%。虽然河北经济疲软将继续影响16年省内需求,但我们判断,在茅五挺价、行业回暖的背景下,只要公司能精耕细作,做到深度占有,实现营收目标难度不大。我们观察到过去8个月中,公司高管和销售领导多次强调要聚焦河北市场,全面推进深度全省化,当前重点做保定、唐山市场。我们认可聚焦河北的思路,作为第一品牌,省内市占率不到20%,明显低于洋河、汾酒等同类竞品。另外,公司和1919、酒仙网都签署了合作协议,预计电商渠道能带来一些增量。
费用节约空间大,净利率有望持续上升。1Q16净利同比增40%,虽然低于预期,但也体现出业绩向上反转的态势,主要来自于销售费用率下降。中长期来看,净利率有望达到10%,原因:(1)定增完善了高管激励,作为一家传统国企,成本费用节约空间大;(2)广告费用投入偏高,有下降空间,类似于金种子酒;(3)渠道费用有望下降,以前与经销商每年签一个承包合同,出现很多套费用的问题,16年开始签三年合同,可规范费用投入。另外,若能够集中资源做好优势单品,如十八酒坊和大小青花,考虑到公司有根据地市场,则长期净利率有望达到15%。
国企改革完成后的盈利能力提升市场已有充分预期,老白干酒未来最大的看点在于河北省及周边区域的并购整合。古井贡酒收黄鹤楼拉开了16年行业并购大幕,老白干酒完成定增后,在手现金增加,又存在市值管理要求,有动力整合省内其它大型白酒企业。河北省内市占率不高,若能并购省内其它企业,对业绩会明显贡献。
盈利预测与投资建议:预计2016~2017年EPS分别为0.73、1.18元,同比增70%、62%。老白干酒有动力、有实力,对外并购可能性大,不过由于高管参与定增的股权2018年才解禁,投资者对短期业务勿预期太高,需要有足够耐心,首次覆盖给予“增持”评级。随着近期白酒板块上涨,年初至今涨幅偏低的老白干酒可能有补涨动力。
风险提示:河北经济增速降幅超预期。
