公司披露中报，Q2在高基数等因素下增速回落，不改全年业绩预期，下半年增速有望回升。市场关注预收账款指标，考虑到经销商数量减少及大商退款等因素，环比增加符合我们前期预期。展望下半年飞天放量有望加快，在真实需求未被充分满足的背景下，批价有望继续坚挺，这是行业持续景气及估值切换的基础，我们也建议公司加快营销改革下的直营放量，做好中秋发货准备。维持19-21年EPS预测34.5/41.8/47.8元，维持目标价1100元，对应20年27倍PE，维持公司“强烈推荐-A”评级。
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报告正文
Q2收入利润增速高基数下回落，下半年有望增速回升，千亿目标触手可及。公司19H1营业总收入411.7亿元，归母净利润199.5亿元，同比增长16.8%和26.6%，其中Q2收入186.9亿元，增长10.9%，归母净利润87.3亿元，增长20.3%，增速较Q1有所回落，主要系18Q2高基数，且公司因更换“国酒茅台”包材，预计有部分计划量受包材供应不足影响。在7月份持续发货、下半年基数降低、时间过半任务近半的背景下，预计下半年增速回升，建议投资者关注全年业绩情况。
茅台酒结构驱动增长，系列酒质重于量，静待直营放量。茅台酒上半年收入347.9亿元，其中Q2收入152.9亿，同比增长12.3%。我们草根调研反馈，公司6月份受包材影响部分发货进度，Q2发货总量增长有限，但生肖酒推动产品结构进一步提升(故生肖酒批价已接近飞天)，贡献部分收入增量。系列酒上半年收入46.5亿元，Q2收入25.2亿元，同比增长9.3%，公司持续优化系列酒经销商体系，上半年系列酒经销商数量减少494家，增长质量重于速度。另外公司渠道整顿仍在继续，Q2仍取消60家飞天茅台经销商，结合前期数据，已合计取消536家，预计总共收回额度在6000吨以上。上半年直营体系销售占比3.9%，同比下降3.8pcts，直营体系推进仍待加速。
预收账款环比增加，现金流指标靓丽。市场普遍关注6月份提前打款政策影响下的预收账款水平，与17Q2/18Q2预收均环比下降的情况相反，中报显示，公司Q2预收账款122.6亿，同比增加23.2亿，环比增加8.8亿。有投资者预期更高的预收账款提升水平，我们认为虽然有媒体报道按照下半年计划量收取经销商货款，但去年底以来茅台经销商整体数量下降大几百家，且近期有渠道反馈对部分大商做退款处理(推断系控制回款总量不至过高，不过多占用经销商资金)，当前预收水平符合我们7月15日周报中推断的“Q2报表预收账款将维持Q1末的百亿以上体量”。现金流量表中，现金回款指标表现亮眼，Q2销售回款205.7亿元，同比增长34.9%，经营性现金流净额22.9亿，增长78.9%。客户及同业存款Q2净增加123.01亿，同比大增183.2%，系控股子公司集团财务公司吸纳存款所致，推测与销售经营活动关系不大。
毛利率提升，销售费用率下降，盈利能力提升。19Q2毛利率92.0%，同比提升0.9pct，系茅台酒占比提升，同时非标茅台结构提升贡献。税金及附加率12.5%，同比基本持平。单季销售费用11.2亿，同比减少1.3亿，销售费用率下降1.5pcts至6.0%，主要来自系列酒减少费用支持，预计后续直营店渠道加大投入，全年销售费用率展望基本持平。管理费用率6.7%，同比提升0.5pct，主要系职工薪酬增加，研发费用率0.24%，提升0.19pct。
产品价格未有泡沫，下半年批价有望持续坚挺。六月茅台放量相当于市场需求的压力测试，本次放量后批价没有出现明显回落(一周内回落不到100元，然后迅速回升至2000元以上)，推测系四五月真实需求并未被充分满足，经销商本次到货后优先满足在手订单，导致可供批发流通的酒有限，在此背景下，推测下半年批价有望持续坚挺。近期市场关注茅台当前2000元价格达到12年高点，我们认为，当前水平与12年不可类比，按照购买力平价还原之后，现在2000元价格水平对应12年1400元，当前茅台价格仍处合理水平。我们更建议公司提前做好发货准备，备战中秋旺季，谨防批价过快上涨后带来的经营风险。
全年飞天茅台基酒产量有望接近5.6万吨，奠定未来增长基础。从生产角度看，公司上半年茅台酒基酒产量3.44万吨，同比增长13.2%，按此增幅推算，全年有望接近并小幅突破5.6万吨基酒生产瓶颈，推算得2024年成品酒供应有望超过4.5万吨，销量增长CAGR5将达7%左右，为未来增长奠定基础。
投资建议：高基数下增速回落，不改全年业绩展望，静待营销改革直营放量，维持“强烈推荐-A”评级。公司Q2在高基数下增速有所回落，并非需求不振，预收环比增加，现金回款靓丽，全年业绩预期不改，建议投资者以全年视角评估公司报表增速及增长质量。展望下半年发货有望加快，批价回落幅度有限，集团千亿目标触手可及，期待公司加快营销改革下的直营放量，做好中秋旺季准备。维持19-21年EPS预测34.5、41.8和47.8元，对应20年27倍PE，维持目标价1100元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：放量不足导致批价快速上涨、营销改革进度不确定性
