重庆啤酒公司深度报告：产品升级顺利，对外扩张可期
核心观点：我们认为拥有嘉士伯国际品牌背书的重啤在行业中率先迎来业绩拐点，中高端产品结构顺利上移驱动公司盈利水平快速提升，资产减值损失高峰期过后业绩有望得到充分释放。当下的重啤已在重庆市场深耕多年并成功升级，正在发力四川市场，未来更有望扩张至全国，成为嘉士伯在华的资本运作平台。目标价28.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。
重啤率先迎来业绩拐点，区域龙头强势崛起。1)背靠全球巨头嘉士伯，盈利拐点率先到来：2016年公司实现1.8亿元净利润，彻底扭转下滑局面，同期国内同业公司继续下滑。2)产品结构上移驱动盈利水平快速提升：近三年山城销量占比由70%下降至10%，而重庆销量占比由10%提升至53%，中端产品替代非常顺利;2016年乐堡销量同比增长21%，一季度同比增长53%，中高端产品结构升级有效带动毛利率提升至40%。3)费用管控成效显着叠加资产减值损失高峰期过后业绩有望充分释放：受关厂、淘汰玻瓶、商标计提资产减值影响表观数据未能充分体现公司销售情况，我们认为后续包装物跌价准备影响将明显减弱，预计每年计提3-4千万元减值损失。
成长路径：重庆→四川→全国，“中国嘉士伯”指日可待。1)重庆：品牌营销 产品优化 高市占率，推动产品结构快速升级。我们认为嘉士伯 足球、乐堡 音乐的情景营销有效提高品牌力;嘉士伯国际品牌优势助力本土企业加速优化产品结构;公司在重庆市占率高达85%，凭借强势市场把控能力高效执行产品升级战略。2)四川：深度聚焦核心市场，市占率提升空间充足。重啤在四川产能充足，全省啤酒产能约450万吨，重庆啤酒75万吨位列第二;目前重啤在四川区域市占率仅10%，且在省内产品结构整体偏低，未来结构升级潜力充足;长期来看在外企精耕细作、高效管理风格下，公司中高端产品有望得到快速渗透。3)全国：承诺临近兑现，重啤有望成为嘉士伯在华的资本运作平台。嘉士伯在华销量中重庆啤酒占据近一半份额，2017年进入嘉士伯承诺窗口期，基于重啤为嘉士伯在国内的唯一控股上市公司，我们认为未来重啤有望成为其在华的资本运作平台。
投资建议：目标价28.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2017-2019年公司分别实现营业收入32.61、34.01、35.81亿元，同比增长2.05%、4.27%、5.31%;实现净利润3.61、4.31、4.93亿元，同比增长99.33%、19.46%、14.28%，对应EPS分别为0.75、0.89、1.02元。12个月目标价28.48元，对应2018年32xPE，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产品升级趋势放缓、对外扩张不及预期、食品安全事件风险。
