近期市场关注需求数据疲软，担忧白酒后期需求回落，整体而言，目前尚未看到白酒需求疲软迹象，库存水平分析显示当前白酒尚未进入泡沫化阶段，来年行业降速换挡，周期不改，建议聚焦核心品种，关注高渠道价差及强营销力的公司。食品板块需求稳健，买点渐现，建议买入行业龙头，关注超跌个股。
一、渠道调研周周鲜
茅台：普飞批价北京上海1750-1780，四川地区1730-1750，部分终端价格接近2000元。公司发货节奏加快，华东地区8月6日已到货，终端仍持续紧缺，库存水平低。经销商预计中秋国庆发货量加大后供需关系会好些，批价可能往下走一点。生肖酒二季度发货加大后价格正常回落，狗茅当前在3750左右，较之前的4800有所下降。
五粮液：北京、上海地区批价830，西南地区810-820。当前库存1个月。经销商预计中秋节批价涨到840-850的可能性是有的。
国窖1573：华东地区实际批价740，团购 780 元，北京地区团购790-800，西南地区挺价810，实际批价720-730。
江苏市场草根调研反馈：1)截止目前动销情况良好，洋河按时完成全年任务压力不大：目前洋河库存不足1个月，8月23日前后开始中秋活动，终端开始打款备货，预计9月初将有终端动销数据陆续反馈，当前经销商判断完成年初既定目标压力不大;2)各品牌竞争情况：洋河占绝对大头，今世缘增速很快，剑南春、古井在江苏销售还不错。南京地区，洋河年销售额25亿(出厂口径)，18年南京市区增长预计12%左右;其次是今世缘7亿(去年同期4亿+);剑南春在南京仅有不到1000万，但在苏州有两亿，所以总体销售情况不错;郎酒在江苏卫视投了5亿(从17年中秋)，但效果甚微;徽酒方面，古井在苏州、南京投入很大，口子窖营销团队早已退出南京，迎驾量很少但投资很多。3)洋河：梦之蓝增速最快，海持平，天微增。南京地区，梦之蓝增长最快，目前梦占比近50%，海之蓝上半年下滑10%，天之蓝量上没有增长，但由于提价收入增长6-8%。当前南京海天梦3梦6一批价与终端成交价118/125、270/280-285、360/380-400、480/520，经销商利润提升。4)今世缘：国缘增长迅速，淮安、南京、盐城表现突出。当前国缘双开终端价270，四开420，渠道利润比洋河高，终端主动推力更强。且今世缘基数低，增速更快，今年在南京增速预计会达到60%。
二、最新思考：从渠道库存变化看白酒阶段
核心结论：我们结合历年草根调研，对核心白酒公司渠道库存梳理，显示当前渠道库存仍处于合理水平，并未出现厂商目标过于乐观的压货情况，也未出现经销商有意囤货带来的渠道堰塞湖，部分公司库存提升，系年初目标激进有关，也显示企业及投资者线性外推预期增速。整体而言，库存水平分析显示当前白酒尚未进入泡沫化阶段。
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1.当前渠道库存仍处合理水平。经销商为保证正常动销，需保持1-2个月的渠道库存，目前来看，大部分公司库存仍然落于合理区间，其中茅台库存最低，仅为0.5个月，不少经销商在执行1399促销政策时，已无足额库存执行合同量20%的促销计划，中档酒淡季压货，保证经销商旺季主要销售自家品牌，古井淡季3个月库存仍处于警戒线以内。
2.历史库存最高为5-6个月，出现在13年底-14年初。历史上最高库存出现在13年底，核心原因是12年下半年受三公限制，需求回落，企业仍然按照惯性计划发货，将库存压力传导到经销商层面，直至13年底库存足够多，影响产品批价，导致经销商不赚钱，并且占用经销商半年左右资金流水，经销商不再进货。
3.部分公司较去年库存略有增加，系年初目标制定激进有关，企业及投资者预期系线性外推结果。春节后看到部分公司库存有所增加，包括舍得、水井坊及老窖。这些公司库存上升，主要是受公司年初制定目标激进有关，其中水井坊全年计划40%增长，但年初各大区目标更加乐观，计划完成全年60-80%增长，最终春节发货并未完全消化，导致节后库存高企，经历4-5月份的停货消化期后，6月份逐步回归正常。此现象显示，在经历过17年爆发增长后，投资者及企业对需求预测均有线性外推的特征，对终端需求及来年增速预期较高。
4.本轮周期经销商囤货意愿弱，未形成渠道堰塞湖。上轮周期中，受三公推动，次高端品种涨价速度快，市场预期高，经销商主动囤货意愿强烈，不仅是茅台，其他名酒及次高端白酒均有经销商囤货。本轮周期中，除茅台经销商外，其他经销商囤货意愿都较弱，未形成渠道堰塞湖。
三、板块判断：白酒聚焦品种，食品买点渐现
白酒板块思考：降速换挡，周期不改，聚焦核心品种
1.目前尚未看到白酒需求疲软迹象。我们近期对江苏、安徽等市场草根调研反馈，目前茅五洋古等公司终端动销情况仍然不错，需求尚未显示疲软状态。其中洋河8月23日左右开始中秋备货计划，经销商普遍认为中秋完成全年计划的既定目标问题不大。
2.市场关注需求数据疲软，担忧白酒后期需求回落，影响板块估值中枢。市场近期看到家电、汽车、百货等数据反馈，担忧周期偏后的白酒，后期需求会有所放缓。在Q2报表靓丽、全年盈利尚未下调的背景下，对下半年及明年增速预期回落，导致估值中枢下移，是板块回调的核心原因。我们认为当前估值跌入合理中枢以下，若整体需求数据企稳，白酒旺季动销良性得以验证，三季报高增确认，估值水平在年底有望边际回升。
3.来年行业换挡前行，周期不改。我们认为，去年Q2水井坊爆发增长、Q3茅台业绩爆表，在基数提升、需求平稳的背景下，下半年及来年爆发增长不再，增速回归常态，若以PEG估值体系视角来看，拐点似乎隐现，但考虑大众消费升级驱动力，以及渠道库存、茅台价格尚未泡沫化，来年行业稳步成长仍是趋势，行业向上周期不改。
4.聚焦核心品种，关注高渠道价差及强营销力的公司。在此阶段建议聚焦核心品种，关注高渠道价差、强营销力带来的企业经营护城河的品种。
三、投资组合
白酒首推(茅台/洋河/古井/顺鑫)，推荐低估值(五粮液)及超跌品种(汾酒/老窖)，关注尽享升级趋势的(今世缘)，观察(酒鬼)改善趋势。大众品首推(中炬高新/伊利/华润)，关注超跌的(安琪酵母/绝味食品)。港股方面买入啤酒龙头(华润/乳业蒙牛)。
四、公司跟踪
舍得酒业中报反馈：真实增速更快，期待渠道强化。公司发布18年中报，18H1收入10.18亿，同比+15.82%，归母净利润1.66亿，同比+166.05%，Q2收入4.98亿，同比+10.05%，归母净利润0.83亿，同比+286.81%。白酒上半年收入8.43亿，中高端酒8.16亿，分别同比+8.4%、17.84%。公司总收入及白酒收入均低于预期，主要是公司自17年10月1日开始执行新的会计政策，将折扣从收入中扣除所致。若剔除会计政策变更影响，公司酒类产品收入同比+41.52%，其中舍得酒同比+84.75%，仍保持高增长。公司Q2降低发货减少经销商库存，当前发货和动销基本平衡，库存和批价也已企稳，18年迎来渠道放量关键期，期待公司进一步强化渠道和终端管理，提升经销商信心和凝聚力。略调整18-19年EPS 为1.03、1.48元，给予19年20倍，目标价30元，维持“强烈推荐-A”评级。
五粮液经营数据简评：业绩略超预期，期待改革深化。公司18上半年收入212亿，增长36%左右，利润总额97亿，同比增长39%，单二季度收入利润分别增长34%和37%，收入略超30%预期，利润与我们37%增长一致。通过调研了解到，公司上半年发货量1.2万吨左右，其中一季度7500吨，二季度4000吨以上，二季度较去年增长25%，提价6-7%，系列酒4个主品牌增长40%以上。下半年公司对经销商计划量进行缩减，预计发货量8000吨，较去年仍有20%增长，加之价格提升，全年维持30%的收入和37%的利润增长预期。公司下半年发货量不高，全年业绩高增确定性强，从当前渠道调研来看，库存水平维持在1-1.5个月，在公司控货政策下，近期批价有小幅回升。近期公司华东市场营销工作会议，密集推进并部署中秋旺季工作计划，营销改革有望提速，期待公司加快改革进展，实现顺价幅度有效拉开，进而改善小商的盈利能力。近期受终端需求预期影响，股价回落至18/19年估值18.8/15.5倍，价值已被低估，期待公司深化营销体系改革，加速释放改革红利。
口子窖中报简评：产品结构升级，盈利能力持续提升。公司发布18年中报，18H1收入21.59亿，同比+23.7%，归母净利润7.33亿，同比+39.5%，其中Q2收入9.09亿，同比+27.5%，归母净利润2.85亿，同比+43.2%，超出市场预期。分产品看，Q2公司高档酒收入同比增长32.4%，环比Q1加速，与草根调研口子10年及以上增速30%+相一致，收入占比不断提升，目前占总收入比例已近96%，而中低档酒则同比下滑。高档酒占比的提升带动公司毛利率提升至74.39%，叠加销售及管理费用率优化，净利率达33.96%。分区域看，18H1公司省内收入同比增长22.9%，继续保持较高增速;省外同比增长33.4%，增长提速，公司省外经过渠道调整后，今年新增了10个经销商，铺货带来增量。我们之前多次强调安徽白酒价格带向200-300升级，古井口子从去年开始主动导入次高端产品，口子渠道利润较为丰厚，品牌基础扎实，且积极推进省内渠道深度下沉，高档酒快速放量，推动公司收入业绩双升，全年业绩有望保持高增长。当前对应18年估值不足20倍，性价比凸显。
