支撑评级的要点
制度红利释放、终端开拓力度较大、汾牌并表，1H18收入增47.4%，其中2Q18收入增45.3%，超市场预期，超出年初规划40%的增速。(1)分产品来看，1H18中高价和低价白酒收入分别增33.5%、84.2%。如果扣除汾牌并表的因素，估计低价白酒增40-45%。根据我们的草根调研，估计青花系列增速最快，老白汾和玻汾增速略低于公司水平，金奖20年保持平稳。(2)分区域来看，受益于渠道扩张，山西省内外收入齐头并进，分别增43%、53%，2季度末经销商数量1678家，同比增长56%，终端开拓力度加大。(3)1H18年广告宣传费同比大增39%至5.8亿，公司增加了高端营销活动频次，通过“行走的汾酒”等活动提升汾酒品牌形象。
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1H18净利同比增55.8%,其中2Q18增69.5%，未来净利率可持续提升。由于汾牌并表、低价白酒占比提升，1H18毛利率同比降1.4pct，从毛利率变化情况来看，2季度汾牌公司确认了较多收入，2Q18毛利率同比降3.1pct。随着收入规模的提升，1H18期间费用率下降了2pct。
随着改革的推进，汾酒业绩成长空间大且确定性高。公司董事会换届即将完成，预计汾酒与华润可产生明显的协同效应。预计2018-2019年国企改革将继续推进，快速释放制度红利，包括集团层面整体改革、高管和销售团队激励机制等。省外空白市场很多，汾酒当前发展还处于第一个层次，渠道网点扩张的增量，就足以支撑收入的快速增长。随着改革的推进和规模的扩张，预计毛利率和费用率均有较大改善空间，净利率可持续提升，向洋河股份、泸州老窖等同类企业靠拢。
评级面临的主要风险
煤价波动影响山西省内白酒需求，高目标导致渠道压货、库存上升。
估值
维持盈利预测与投资评级。预计18-19年EPS分别为1.90、2.75元，同比增74%、45%。汾酒当前还处于爬坡阶段，远未到成长的天花板，维持买入评级，继续重点推荐。
