公司上半年业绩符合市场预期，高端酒增速有所放缓，中低端酒加速，增长逻辑有所切换，估值回落至20倍。从渠道调研和公司各价格带产品放量的节奏来看，下半年和明年的收入增速预期并未明显变化，考虑到阶段性由于加快动销、应对市场竞争需要，费用持续高投入，调整18-19年盈利预测为33.68亿和42.71亿，给予明年25倍估值，对应73元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。
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报告正文
业绩符合预期，中高端酒持续30%以上增长。上半年收入64.2亿，同比增长25.5%，其中高端酒33亿，增长33.4%，中档酒增长35%，低端酒增长6.4%，二季度收入30.5亿，同比增长24.7%，符合预期。渠道调研下来高端增速环比一季度有所放慢，四川增长20-25%，华中市场保持40%以上，华北地区也保持30%以上增长，中档酒加速，特曲和60版增长超过40%。受益中高端占比提升、成本控制，毛利率提升6.34%至74.91%。广告和促销费用增加，导致销售费用率提升至18.56%，管理费用率基本持平，账面现金增加带来财务收益提升。上半年净利润19.67亿，同比增长34.08%，符合市场预期，公司对一季度报表中投资收益部分进行调整更新，二季度环比一季度小幅提速。
打款政策导致现金回款低于收入，中高端处于良性增长，下半年有望延续高增长。上半年现金回款61.7亿，明显低于收入，主要系票据增加和预收款下降，二季度老窖应收票据较年初增加4.6亿，预收款由19.57亿降至10.94亿。究其原因，今年企业普遍制定较高的任务目标，淡季抢夺经销商和核心终端，渠道价格短时间难以扭转，通过票据形式缓解经销商资金压力，让利渠道。税费现金支出大幅增加导致现金净流入仅4.1亿，低于净利润。从近期渠道的库存水平和各个价格带的增长趋势来看，国窖库存仍处于2个月以内的合理水平，中档酒增长发力，低端酒恢复增长，下半年有望维持既定增速，来年增长预期仍可延续20%以上。
持续增长潜力不改，期待激励带来业绩持续释放。老窖估值核心在于高端酒增长，去年华北和华中市场保持80%和100%增长，今年上半年放缓，华东和华南市场增速较快，基数相对较小。国窖给与渠道和终端的利润相对较高，终端营销推广费用投入也较大，动销并不担心。但部分市场前两年招团购商速度较快，市场价格上行压力较大，新市场培育仍需时日，阶段性上高端增速逐步放缓，近期估值也有所回落。中档特曲和次高端60版特曲铺货和升级的节奏仍然延续，博大公司继续清理低端开发品牌，提升总经销商产品的出厂价格，价量持续恢复。期待激励上能有实质进展，带来业绩持续释放。
暂时维持下半年和明年增长预期，估值已反映悲观预期，维持“强烈推荐-A”评级。公司上半年业绩符合市场预期，高端酒增速有所放缓，中低端酒加速，估值回落至20倍。从渠道调研和公司各价格带产品放量的节奏来看，下半年和明年的收入增速预期并未明显变化，考虑到阶段性由于加快动销、应对市场竞争需要，费用持续高投入，调整18-19年盈利预测为33.68亿和42.71亿，给予19年25倍估值，对应73元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：终端竞争加剧，需求受经济波动较大。
