本报告导读：
业绩符合预期。公司稳增长、调结构成效出现，超高端、副品牌等产品及山东、华北等区域进入止跌回升通道。H1 行业整体虽改善，但难言复苏，需求回升仍需等待。
投资要点：
投资建议：因行业需求乏力，下调2017-18EPS 预测至0.9、1.07元(前次1.2、1.26元)，因相较前次预测行业整体估值上移，给予2017PS1.8 倍，上调目标价至35元(前次31.17元)，维持谨慎增持。
业绩基本符合预期。H1 营收150亿元、增2%，扣非前后归母净利11亿、10亿元，增7%、6%。销售收现增2%、经营净现金流降7%，主因，主因支付职工及支付税费现金流出增多。
部分产品与地区止跌回升，复苏仍需等待。H1 销量453万吨、增2%，表现优于行业(+0.8%)，市占率升0.3pct、回归20%水平，其中主品牌持平、副品牌增4%，主因总裁主管营销后对营销架构及区域人事调整，渠道态势有所好转(山东/华东/华北增速改善明显，华南止跌)，并加速崂山置换其他地段。主品牌中超高端增1.1%，其他降0.8%，主因华南等高端主力区域受竞品冲击仍大。东南降幅较大主因江西被划至华北大区，口径变化。H1 行业整体虽改善但龙头仍分化(雪花、ABI 增2%-3%，燕京下滑)，行业难言复苏确立。预计公司在主动调整下收入将进入止跌及缓慢回升通道。
低基数下H2 净利将弹性增长。H1 毛利率升1.2pct，主因结构优化下吨价微升、成本严控下(对包材价格套保、招标等)吨价降2%;销售及管理费用率降1.1pct。预计H2 公司仍将驱动渠道调整但适当控费，上年补缴税致利润基数较低，非经因素消除、净利有望迎来弹性。
核心风险：宏观经济增速下行及不利天气对销量影响、竞争加剧。
