近期市场担忧白酒后期需求回落，影响板块估值水平，当前看估值已回落至历史中枢以下，展望全年，主要企业全年盈利预测有望顺利实现，下半年及来年降速换挡，行业景气周期不改。投资建议上聚焦核心品种，确定性优于弹性。核心关注报表质量较高，来年增长空间清晰、降速不多的确定性品种。受春节晚因素影响，Q2整体增速略低于Q1，调味品、乳业景气度较高，啤酒分化趋势已清晰，休闲食品市场关注度升温仍需时间。
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一、渠道调研周周鲜
茅台：茅台中秋加大发货量，新酒也已开始上市，目前普飞批价已回落至1650，以1499出货的经销商开始增多。终端需求持续旺盛，当前库存较淡季略高一些。经销商预计发货量加大后供需关系会好转，后续批价可能继续往下回落一些，但跌破1500的可能性不大。生肖酒狗茅目前价格回落至3500左右。
五粮液：北京批价830，上海批价825-830，西南地区810-820。当前库存一月，动销正常。经销商预计中秋节批价可能会上涨一些。
国窖1573：华东地区实际批价740，团购780 元，北京地区团购790-800，西南地区挺价810，实际批价 720-730。渠道库存40-50天。
二、食品饮料中报回顾
白酒板块：业绩整体靓丽，现金流显示分化
中报业绩普遍高增，全年预测无需下调。SW白酒板块整体收入同比增长36%，归母净利润同比增长46%，收入、利润环比均呈现加速态势，超出市场预期。此前市场担忧需求，但从Q2情况来看，在今年春节错期情况下，过半数公司收入环比增速仍然加快，板块总体基本面保持强劲态势。本轮在茅台引领下，渠道更加理性，厂商、渠道不断修正预期，避免盲目乐观下囤积过多渠道库存，挤压未来成长。目前来看，各厂商发货进度正常，渠道库存良性，全年预测无需下调。
高端持平，中档加速，次高端边际回落。茅台引领高端稳增，次高端淡季增速有所回落，中档酒受益大众需求复苏增势强劲。贵州茅台Q2收入业绩分别增长45.6%、41.5%，超出市场预期，市场关注预收款下降，推断公司酒类主业24%以上实际增速，预收款确认贡献额外增量，推测系公司延续打款政策、加快周转率。五粮液Q2收入75.24亿，扣非归母净利21.27亿，分别增长37.73%、55.15%，超市场预期。老窖Q2同比增长24.7%，总体符合预期，其中高端酒增速有所放缓，中低端酒加速。中档酒受益大众需求复苏延续，基本面强劲，古井、口子、顺鑫、老白干、伊力特等收入环比提速，同时在规模效应下，业绩弹性更大。次高端基数较高，年初目标也较为乐观，春节旺季后有一定库存，Q2渠道消化致收入环比增速有所回落，包括汾酒、水井、沱牌等，但总体增长仍然稳健。
现金流量表质量有所下降，票据有所提升，行业增速斜率放缓，竞争有所加剧。预收回落、应收票据提升为板块总体趋势，其背后是(需求端)渠道对行业增速放缓的理性预期，及(供给端)竞争加剧背景下，厂商为保增长积极放宽政策，拉拢下游。高端、次高端受打款政策调整、基数效应等因素影响，预收账款同比多有回落，但老窖、洋河、汾酒仍有提升，中档酒预收普遍增长，体现较高的渠道积极性。茅台预收账款自17年起逐步回落，18Q2预收款99.4亿，环比下降32.1亿元，预收账款确认贡献剩余25亿收入增量，另外回落部分(7亿左右)预计系Q2淡季正常回落。五粮液、老窖Q2预收账款同比下降，应收票据同比提升，主要系淡季抢夺经销商和核心终端所致。受益强劲需求，中档酒预收账款保持增长，顺鑫+65%，口子+30%，体现较高的渠道积极性。
三、最新评论：茅台中秋放量，利好真实消费
继茅台8-9月份市场投放量7000吨政策后，公司允许经销商8月底提前执行9-10月份计划，并在春节前执行1-2月计划，陈年酒不占全年合同量。总结下来，政策的核心在于加大投放，平衡终端价格，政策力度超预期。
我们判断：
1)茅台三季度真实发货量大概率超之前9000吨的市场预期，陈年酒占比提升，带来均价和发货量进一步提高;
2)三季度报表收入保持稳定高增长的同时，预收账款连续5个季度下降的趋势将会有扭转;
3)批发价格由1750-1800逐步回落到1500-1600的理想水平，真实需求被释放，跌破1500的可能性较小;
4)明年供应量更加紧张，对于明年价格上涨的预期也未改变。从最新的渠道调研了解到加大投放量，茅台新酒已开始上市，批价回落至1600-1650，1499发货也不再少，自16年开始，淡季货少价高、旺季回落在不断演绎，17年春节、中秋、18年春节都存在阶段性跌破公司指导价格，市场担心的高库存在不断的价格升降中消化，真实需求得以持续释放。
茅台价格已与五粮液、国窖拉开较大的差距，需求动机也产生差异，茅台作为礼品、商务宴请、收藏投资需求较多，五粮液国窖在婚宴、家宴中占比提升。过往2年旺季茅台加大供货和价格阶段性回落落，并未对其他高端和次高端产生影响。且五粮液下半年发货量仅8000多吨，国窖亦在控制发货，企业和经销商放量预期回落，我们判断五粮液价受影响幅度不会过大。次高端提价逻辑较弱，主要以渠道扩张和结构升级为主，价格带较高端差之甚远，洋河、汾酒在省内基础扎实，大众日常宴请占比较高，放量升级的趋势不会受到影响。
总结下来，茅台放量平衡价格，对其他高端次高端影响较为有限，预期也已下降，明年茅台供应量更为紧张，价格上涨趋势较为确定，中高端升级的趋势也未扭转，短期市场回落中寻求中期布局的买点。
四、公司最新跟踪
五粮液：报表再度高增，静待改革深化。公司上半年实现收入214.21亿，扣非归母净利润70.87亿，分别同比增长37.13%和42.90%，其中Q2收入75.24亿，扣非归母净利21.27亿，分别增长37.73%、55.15%，超市场预期。消费税影响临近尾声，费用率回归正常水平。近期公司出台停货挺价政策，成效渐现，批价小幅回升至825-830元。展望中秋及来年，静待公司加速改革，短期力促批价继续回升，中期加快渠道扁平化，拉大顺价幅度，释放改革红利。略调整18-19年盈利预测3.47、4.18元，目标价95元，对应19年23倍PE，维持强烈推荐。
泸州老窖：业绩符合预期，增长潜力不改。公司上半年收入64.2亿，同比增长25.5%，其中高端酒33亿，增长33.4%，中档酒增长35%，低端酒增长6.4%，Q2收入30.5亿，同比增长24.7%，符合预期。渠道调研下来高端增速环比一季度有所放慢，四川增长20-25%，华中市场保持40%以上，华北地区也保持30%以上增长，中档酒加速，特曲和60版增长超过40%。受益中高端占比提升、成本控制，毛利率提升6.34%至74.91%。上半年净利润19.67亿，同比增长34.08%，符合市场预期。公司高端酒增速有所放缓，中低端酒加速，估值回落至20倍。从渠道调研和公司各价格带产品放量的节奏来看，下半年和明年的收入增速预期并未明显变化，考虑到阶段性由于加快动销、应对市场竞争需要，费用持续高投入，调整18-19年盈利预测为33.68亿和42.71亿，给予19年25倍估值，对应73元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。
洋河股份：业绩靓丽，来年可期。公司18H1收入145.4亿，同比+26.1%，归母净利润50.1亿，同比+28.1%，其中Q2收入50.1亿，同比+27%，归母净利润15.3亿，同比+31.3%，Q2收入利润加速增长，超出市场预期。一是7月1号提价经销商提前备货，同时公司上半年减少促销折扣等费用，带来报表收入提升(公司是净收入口径，在全口径基础上促销折扣费用比例减少带来收入提升)，二是公司梦系列保持高增，产品结构持续优化，18H1梦增速50%+，海天增速10%+，梦在蓝色经典中占比提升至35%，推动收入业绩双升。公司Q2加速增长，基本面改善逻辑持续被验证。我们认为，公司当前渠道库存调整到位，经销商利润逐步改善，已重回增长轨道。继续看好公司区域拓展及产品升级空间，三年成长路径清晰。当前18年估值20倍被低估。略调整18-19年EPS 5.55 和6.69 元，目标价154元，对应19年23倍，维持“强烈推荐-A”评级。
古井贡酒：报表如期高增，全年后劲仍足。公司18H1收入47.83亿，同比+30.32%，归母净利润8.92亿，同比+62.59%，其中Q2收入22.23亿，同比+48.5%，归母净利润3.11亿，同比+120.6%，超出业绩预告中枢。其中黄鹤楼上半年确认收入4.3亿，净利润0.47亿。Q2预收款8.03亿，同比+9.2%;回款41.7亿，同比+17.2%，经营净现金流6.68亿，同比+57.2%，表现靓丽。公司今年产品结构大幅升级，毛利率继续提升，费用摊薄效应下，利润率改善明显。我们之前多次强调安徽白酒价格带向200-300升级，古井口子从去年开始主动引领消费升级，渠道快速放量，利润率提升。古井作为安徽白酒龙头，受益最为明显，结构升级叠加费用率优化，全年业绩有望保持高增长。略调整18-19年EPS 3.56和4.26元，给予18年30倍，目标价107元，维持“强烈推荐-A”评级。
山西汾酒：省外加速增长，改革红利延续。公司18H1收入50.42亿，同比+47.4%，归母净利润9.37亿，同比+55.8%，其中Q2收入18.02亿，同比+45.3%，归母净利润2.27亿，同比+69.5%，超越市场预期。二季度预收款8.2亿，同比+120.8%，渠道打款积极性高;回款38.13亿，同比+42.0%，经营净现金流-0.01亿(去年同期1.71亿)，主要是二季度采购增加所致。公司经过控货挺价后，库存有所回落，当前终端动销正常，已开始中秋备货。公司中报延续高增长，超越市场预期，青花瓷等高端产品占比不断提升，省外加速拓展，全国化布局稳步推进，全年业绩高增可期。展望来年，汾酒品牌力+内部机制改善+华润助力，来年增速虽料将边际回落，但增长空间依然清晰。略调整18-19年EPS1.85、2.40元，给予19年27倍，目标价65元，继续强烈推荐。
顺鑫农业：白酒剑指百亿，业绩仍具潜力。公司18H1收入72.33亿，同比增长10.45%，净利润4.81亿，同比增长96.78%，其中Q2收入利润分别增长20.5%和104%，接近业绩预告上限。上半年白酒业务收入57.74亿，同比增长62.3%，超市场40%的增长预期，季度间环比加速。得益于行业集中度快速提升和渠道推力增强，白酒收入增长超预期，未来仍将持续演绎，我们预期牛栏山将在大众光瓶酒市场占有20%以上市场份额，加之中高端业务，未来收入规模有望130-150亿。结构升级和成本趋稳，毛利率继续下行空间已小，规模效应和治理改善带来费用率有继续下降的空间，资产结构改善财务费用延续下行趋势，未来利润率有望提升至15%。由于白酒收入超预期增长，百亿有望提前实现，费用率持续下降，提升18-19年利润预期8.36亿和11.46亿，给予19年25倍，对应280亿市值，维持“强烈推荐-A”评级。
伊利股份：全年预期低点，价值买点凸显。伊利Q2收入维持高增，核心单品增速快，毛利率持平，现金回款良好。由于新品集中宣传、竞品体育营销、和季度不均衡因素，费用率成为唯一低于预期的财务指标，短期压低市场预期，但从市占率新高、核心单品高增方面看，龙头潜力更显。展望下半年，费用率有望边际改善，远景千亿目标争取提前实现，我们预计中报将成为年内市场预期低点，在份额提升、单品放量的背景下，公司价值买点凸显。调低18-20年EPS至1.08、1.21和1.37元，收入维持两位数以上增速，给予19年25倍PE，调整目标价30元，重申 “强烈推荐-A”评级。
青岛啤酒：产品结构优化，期待改善延续，维持“审慎推荐-A”评级。由于会计准则调整原因，公司18Q2收入略微下滑，同口径还原后收入增长6.6%，利润增长11.6%，还原后毛利率提升，产品提价及结构升级成效渐显，高端产品增速显著快于整体，还原后销售费用率亦明显提升，与世界杯期间广宣费用增加相符。公司利润率在高端化推动下改善拐点已现，期待更大突破。我们维持18-19年EPS 1.05元和1.18元，分别增长13%，考虑公司改善弹性，给予19年35倍PE，调整目标价至41元，维持“审慎推荐-A”评级。
好想你：百草味引领行业增长，期待盈利释放。好想你18H1实现收入利润26.3亿元和1.03亿元，分别同比增长35.1%和50.3%，其中18Q2淡季收入增速有所放缓，单季亏损略低于市场预期。但百草味18Q2收入增长加速，增速继续引领行业，淡季实现略微盈利，其有望在未来1-2年维持5%左右的常态化净利率水平。本部18Q2略有亏损，期待本部产品及渠道优化显现成效。我们暂维持“审慎推荐-A”评级，建议关注超跌带来的收益空间。
五、投资策略：白酒分化中聚焦，食品买入高景气
白酒板块：分化中聚焦。中报企业利润表如期高增，现金流量表票据有所提升，另外部分公司库存增加，主要系年初目标过高，行业竞争有所加剧，在此背景下，企业表现有所分化。近期市场担忧白酒后期需求回落，影响板块估值水平，当前看估值已回落至历史中枢以下，展望全年，主要企业全年盈利预测有望顺利实现，下半年及来年降速换挡，行业景气周期不改。投资建议上聚焦核心品种，确定性优于弹性。核心关注报表质量较高，来年增长空间清晰、降速不多的确定性品种。
食品板块：买入高景气。受春节晚因素影响，Q2整体增速略低于Q1，调味品、乳业景气度较高，啤酒分化趋势已清晰，休闲食品市场关注度升温仍需时间。各细分子板块具体情况：
●调味品：中报看来，调味品景气度仍然很高，需求的周期性最弱，来年可看涨价预期。
●乳业：经历一季度及中报降预期后，以中期视角来审视投资逻辑，潜力价值已经显现。
● 啤酒：产品结构高端化起步，叠加产能优化进度开始，行业利润率向上拐点已至，未来数年将逐步改善。
●休闲食品：Q2仍在降预期，精选有成长性的潜力品种。
推荐标的组合：白酒首推(茅台/洋河/古井/顺鑫)，推荐低估值(五粮液)及超跌品种(汾酒/老窖)，关注尽享升级趋势的(今世缘)，观察(酒鬼)改善趋势。食品板块优选调味品、啤酒，关注乳业预期底部，推荐调味品(海天味业/中炬高新)，啤酒(华润)，乳业(伊利/蒙牛)，休闲食品(绝味/桃李/香飘飘)等。
