事件：公司发布2019年半年度报告，上半年实现营业收入271.51亿元，同比增长26.75%;实现归母净利润93.36亿元，同比增长31.30%，与公司业绩预告中披露的营收同比增长26.5%左右、归母净利润同比增长31%左右基本相符，业绩符合预期。
业绩高增长，优质酒占比大幅提升。2019 年上半年，公司收入、净利润实现较高增长，主要受益于主产品线实现量价齐升，超出公司年初预期。其中，二季度收入和净利润增速分别为27.08%和33.72%，环比均有所提升，利润增速快于收入增速。分产品来看，上半年公司优质酒占比大幅提升，一级酒(五粮液)完成目标任务的128%，同比增长46%。主要是八代五粮液顺利导入，营销团队组织大量品鉴活动，复购已广泛形成，进入正常动销状态。系列酒收入增速较低，主要是由于报告期公司调整了系列酒的组织架构，并进一步整理产品线、聚焦大单品所致。
毛利率提升，期间费用率下降，打款方式改变影响预收账款表现。2019 年上半年公司毛利率为73.81%，同比提高0.97 个百分点，主要得益于公司年初提升第七代终端价、推出收藏版、第八版控货等策略实现了出厂价及市场价有序上涨，分别增长约12%及18%。公司通过数字化建设，提升了营销效率及精细化管理水平，上半年整体费用率为12.01%，同比下降了1.11 个百分点，其中销售费用率及管理费用率分别为9.76%及4.8%，分别同比下降0.3、0.72 个百分点。在毛利率提升及费用率下降的双重作用下，公司上半年净利率同比提高1.28 个百分点，达36.12%，盈利能力持续提升。上半年，公司预收账款为43.54 亿元，同比下降1.47%，主要是6 月份对第八代五粮液实施按月打款政策所致，但实际需求向好，若排除该因素，实际营收增速则更快。
产量中长期仍能保持增长，改革仍具空间。1、中长期产量有增、需求良好。公司计划2019 年三季度投放八代普五约5000 吨，但多渠道反馈或供小于求;30 万吨陶坛陈酿酒库一期工程稳步推进，预计年内完成竣工投产，中长期产量能保持稳增长，但预计高端白酒供货紧缺的背景难改，销量仍然取决于投放量。2、产品结构仍有优化空间。公司上半年推出了新版普五及501 超高端五粮液，接受度良好，预计年内完成37 度酒设计方案，主产品进一步丰富;同时，公司对透支品牌价值的42 个品牌129 款高仿产品进行了清退和下架处理以强化主品牌地位。3、改革取得初步成果，后续仍有空间。五粮液全渠道、数字化运营平台已基本搭建完毕，“百城千县万店工程”将启动第三阶段消费者俱乐部建设工作;公司上半年成立了电商管理部，初步整合线上线下资源，并与成都五商供应链管理公司正式签约，展开商超渠道专业、规范化管理。此外，系列酒原有三家销售公司合为一家，13个总部职能部门，15 个营销大区的人员配置已经到位，后续品牌建设、产品动销、费用投放等工作效率有望显着改善。
投资建议：公司浓香白酒龙头地位稳固，新品导入顺利，需求向好，且仍具改革空间，业绩确定性较高。预计2019-21 年营业收入分别同比增长25%/18%/16%，归母净利润分别同比增长29%/21%/19%，EPS 分别为4.5 元/5.4 元/6.4 元，对应PE 分别为32 倍/26 倍/22 倍。维持“买入”评级。
风险提示：食品安全问题;公司经营业绩低于预期;公司改革效果不及预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;中国宏观经济数据不及预期;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。
