酒鬼酒18Q3收入利润分别30.8%和32.9%，延续高增长，现金流有所回落，渠道变革与新品推广推高短期销售费用率，仍处市场培育布局期。我们近日参加公司战略发布会暨经销商大会，公司产品及市场规划逐渐清晰，关注并期待后期执行快速落地。调整18-20年EPS预测至0.73、0.85元和1.08元，给予19年24倍PE，调整目标价至20元，维持“审慎推荐-A”评级。
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报告正文
18Q3收入净利延续高增长，但现金流有所下降。公司前三季度实现收入7.60亿元，归母净利1.61亿元，扣非净利1.43亿元，分别同比增长37.8%、38.4%和58.3%，其中18Q3收入2.37亿元，归母净利0.47亿元，扣非净利0.40亿元，分别同比增长30.8%、38.4%和32.9%，收入增长基本与我们渠道调研反馈情况相符，预计高端内参仍保持40%以上增长，次高端酒鬼系列增长30%以上。公司三季度末货币资金大幅增长至9.6亿元，主要系理财产品到期收回，应收票据和存货等营运资本科目18Q3有所提升，而预收账款下降明显。现金流方面，单三季度销售回款1.92亿元，同比有所下降，税费等经营活动支出明显增加，经营性现金流净额-1850万元，表现略为逊色。
渠道变革与新品推广推高销售费用率，显示公司仍处市场培育与模式变革期。公司前三季度毛利率77.8%，同比提升0.6pct，但18Q3单季毛利率下降1.1pcts，至76.7%，我们推断主要由于二季度以来公司提升产品品质推高成本所致。费用率方面，18Q3销售费用率27.3%，提升0.5pct，与公司增加销售人员深耕省内渠道策略，及加大推广酒鬼系列新品有关，管理费用率11.1%，同比下降1.2pcts，公司内部精细化管理成效持续显现。公司前三季度净利率21.1%，同比持平，18Q3净利率19.7%，同比提升1.1pcts。
战略规划清晰，期待执行逐步落地。我们近日参加公司在长沙秋糖会期间举办的战略发布会暨18年经销商大会，公司整体战略规划清晰。产品端：高端内参以“稳价增量”为核心策略，坚持900多元价格带以增量为主;次高端“价量齐升”，打造红坛酒鬼及传承酒鬼两大单品;中低端湘泉系列“增品增量”，聚焦湖南省内市场，增加产品条码，以产品置换渠道。通过产品战略调整，以期将产品收入结构从当前高中低端2:6:2比例调整至3:6:1比例。考虑到公司目前实际产品体系仍有冗杂情况，关注后期调整进展。渠道端：省内市场渠道深耕，下沉至县区，同时加速全国化，华北战略市场覆盖至地级市，广东和华东等重点市场覆盖至重点地级市市场，另外规划客户数量、核心门店及销售人员倍增目标。品牌端：突出“文化酒鬼、馥郁酒鬼和生态酒鬼”定位，依托中粮平台加大事件营销。公司销售人员招聘与经销商开拓已在推进，近期渠道调研反馈酒鬼系列产品仍存在价格倒挂现象，随着新战略执行逐步落地，我们期待带动公司突破式变革。
处于市场培育与模式变革期，思路理顺清晰，关注执行落地，调整目标价至20元。从财务指标及经销商大会反馈来看，公司处于市场培育与模式变革期，思路逐渐清晰，未来关注执行落地情况。期待在中粮酒业重视下，公司内部改革逐步落地，成效不断显现。调整18-20年EPS至0.73、0.85元和1.08元，给予19年24倍PE，调整目标价至20元，维持“审慎推荐-A”投资评级。
风险提示：需求下行、渠道改进不及预期、省外开拓不及预期。
