事件描述
公司发布三季报，前三季营收24.3 亿，同比增40.6%，归母净利2.44 亿，同比增109.2%，EPS0.38 元;其中Q3 收入9.7 亿，同比增56.2%，归母净利9785 万，同比增41.4%。
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核心观点
1、产品结构提升，净利率持续恢复，现金流大幅改善：三季报延续中报趋势，若扣除丰联酒业并表影响，预计公司本部前三季仍保持正增长态势，在会计准则变更、费用结构调整以及去低端化过程中已属不易，Q3 末预收款8.1 亿，同比/环比分别+1.4亿/+1.7 亿，真实销售表现更好，后续潜力较大;分产品看，高/中/低档酒分别+56.4%/+69.3%/+28.3%，预计十八酒坊十五年、二十年等300 元次高端价位继续保持50%以上高速增长，次高端带动产品结构改善的逻辑持续兑现;销售费用率减少3.2pcts至27.7%，继续处于下行通道，净利率继续维持两位数;公司回款情况良好，Q3销售收现/经营净现金流分别+38.7%/+185.6%至11.4 亿/4.5 亿。
2、协同效应初步显现，未来成长空间大：近几年公司逐步收缩战线，聚焦于省内市场整合，在高举高打提升品牌形象的同时，着力优化费用结构、培育次高端，从今年报表情况看，效果已经有所体现;另外，并购丰联酒业之后，公司短期更注重于与板城在省内市场的协同互补，最新渠道反馈，板城今年整体收入规模(销售口径)将达到10 亿以上，增幅在60%左右，因此我们判断公司年初提出的“5 年冲25 亿”的目标有望提前实现，未来双方通过产品、价格、渠道的资源共享，从南北区域向冀中辐射，收入利润规模还有很大的提升空间。
3、次高端扩容趋势确定，区域龙头将持续受益：目前主流价位上移带来的300 元价位扩容已基本成为行业共识，也是增长最确定、增速最快的价格带，老白干酒作为河北省区域龙头，此前一直受到公司体制和竞争格局压制，通过国改以及并购之后，公司解决了此前的几大压制因素，未来两年公司净利率将逐步回归至行业正常水平，同时强强联手后也有望改善省内格局，提高市占率，在规模与盈利水平上再上一个台阶。
4、盈利预测与评级：由于丰联酒业只并表2-4 三个季度，所以对此前预测进行调整，预计18-20 年EPS 为0.58/0.98/1.38 元，对应PE25/15/10 倍，继续强烈推荐。
5、风险提示：1)经济增速下降抑制行业需求;2)宏观经济波动导致茅台五粮液等高端白酒价格下行，挤压次高端价位需求;3)并购公司经营基本面不达预期;4)食品安全风险。
