观点：产品结构调整，高端酒快速增长带动毛利率提高。公司17Q3销售收入6.22亿元较去年同期仅增长1.56%，净利润同比增加18.5%，17年前三季度毛利率为61.54%，同比增长4.33pct。主要因为公司产品结构调整，去年产品线砍到200个以内，低档酒销售收入减少较多，高档酒增速较快所致。1-9月份，低档酒销售收入5.02亿元，同比减少26.24%，Q3收入仅2955万元，环比减少83.51%;中档酒销售收入3.56亿元，比去年同期略下降0.37%;二十年古法年份酒等为代表的高档酒Q3收入增长迅猛达2.85亿元，环比增长223.54%，前三季度累计收入6.4亿元。
聚焦中高端产品，持续扩大招商。公司在河北省内的销售收入占近80%，十八酒坊8、10、15、20年系列都是公司省内聚焦的重点，400元价位的十八酒坊15年是主流商务接待用酒。十八酒坊的品牌已经牢牢把握石家庄市场，并且连续11年销量第一，保定、唐山两个市场起步相对较晚，目前也保持了较好的良性增长。通过聚焦十八酒坊收入超过50%，也是未来的主流。省外老白干定位全国市场，全面覆盖高中低端。公司三季度继续扩大招商，省内外经销商数量相当，省内997家，Q3增加81家，省外1070家，Q3增加40家。收购丰联酒业，形成优势互补。
公司拟以13.99亿元收购丰联酒业旗下的河北干隆醉，山东曲阜孔府家，安徽文王酿和湖南武陵四家酒厂。通过收购，公司产品的香型更加丰富，板城、孔府家和文王酒主要是浓香型，武陵是酱香型，与老白干香型形成互补。其二是区域互补，与干隆醉酒厂的板城烧锅酒协同效应更加凸显，扩大了河北北部承德、张家口、唐山等地的市场份额，省内协同盈利的能力提高;通过丰联旗下其他原有品牌布局山东、安徽、湖南等省外地区，逐渐走向全国化。其三是管理模式互补，收购之后，行业内酒企管理模式可以互相磨合和探讨，管理方式可以有所互补。
结论：公司公告称商务部反垄断局对公司收购不实施进一步审查，使得并购事宜再推进一步，我们预计公司收购大概率能成功。收购后，老白干战略清晰，十八酒坊和板城主攻河北市场，坐实河北王地位，以老白干主攻省外市场，并且通过山东曲阜孔府家、安徽文王酒和湖南武陵等名优白酒，扩大老白干在这三个省的影响力，进一步为老白干全国化奠定基础，增强公司的竞争力。我们预计公司2017-2019年归属上市公司的净利润分别为：1.78亿元、3.09亿元和4.93亿元，对应EPS分别为0.41元、0.7元和1.12元，维持公司“强烈推荐”投资评级。
风险提示：收购失败的风险、对赌业绩不达预期、白酒行业政策的风险
