食品饮料行业18年三季度受需求放缓影响，白酒板块报表有所降速，品牌间分化明显，提前调整的企业在来年将更显从容。食品板块龙头公司三季报保持稳健成长，但小食品企业分化较为明显，调味品板块表现强劲。我们建议白酒聚焦核心品种，确定性优于弹性，首推茅台，食品拥抱龙头，优选伊利/海天/中炬。
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一、18年三季报回顾：白酒分化
1.1 白酒板块：报表降速，品牌分化
18Q3收入业绩在高基数下增速回落。白酒行业上市公司2018年前三季度营收1535.85亿元，同比+24. 9%，净利润513.35亿元，同比+29.9%，Q3单季收入486.92亿元，同比+12.8%，净利润161.2亿元，同比+11.9%，环比18H1增速放缓。究其原因，既有基数提升的因素，也有部分企业年初制定目标过高，春节发货量大后导致二三季度在消化库存影响当季发货，在终端需求边际有所放缓的背景下，高基数下增速回落合乎情理。
整体降速，品牌分化，部分企业稳健性更强。高端白酒中，茅台Q3收入业绩分别增长3.8%和2.7%，在同期高基数下实现增长已属不易，不过低于市场预期，五粮液收入业绩预期中放缓，老窖Q3增速环比加速，报表略超预期;次高端白酒整体呈现明显降速，但企业间分化明显，次高端水井、汾酒等有所降速，洋河保持稳健增速，分化的背景是消费者更多是自发购买的大众消费，对品牌的选择更有话语权，渠道力在此过程中作用愈发明显;中档白酒古井、口子等亦降速明显，主要系调整库存和需求边际变化所致。
预收款环比小幅提升，企业间现金流存分化。2018Q3末白酒行业预收账款257.63亿元，环比提升3.07%，同比下降20.55%。预收款环比小幅提升，其背后系打款政策及季节性影响，Q3中秋旺季经销商打款增加，其中，山西汾酒、今世缘、古井贡酒同比增幅较大。但同比看，预收款同比下降较多，原因在于去年基数较高及终端需求边际放缓。18年前三季度白酒行业经营性现金流净额460.39亿元，同比增长14.8%，整体现金同比增速流增速放缓，主要由于预收款下降、票据增加、支付税费等现金支出增加所致。Q3现金流量表分化明显，贵州茅台、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒现金流表现良好。
结构升级推升毛利率，费用率及税金率提升短期压制净利率。2018年前三季度白酒行业毛利率76.8%，同比提升3.4pct，净利率35.1%，同比提升1.4pct;Q3单季毛利率79.7%，同比提升2.7%，主要由于产品结构升级所致，净利率34.8%，同比下降0.2%，主要由于销售费用率和税金率提升所致。Q3白酒企业普遍加大市场投入致销售费用率提升，消费税季度缴纳确认节奏不同致Q3营业税金率有所提升，管理费用率则由于收入增长摊薄下降，Q3净利率小幅下降0.2pct。
二、18Q3持仓分析：基金减仓明显，外资占比提升
白酒板块18Q3基金持仓下降明显，调味品及肉制品龙头持仓略提升。Q2基金持仓白酒板块占流通市值比达10.36%，三季度末持仓比例下降至6.37%，环比下降3.99%，减仓明显，其中8月白酒板块相对收益-7.1%，预计系与渠道调研反馈需求边际放缓有关，但茅台和洋河持仓占比有所提升。近期看，考虑到三季报后白酒板块整体回调较多，预计当前基金持仓比例较三季度末有进一步回落。食品板块方面，伊利三季度末持仓比例下降，而肉制品龙头双汇、调味品中炬等基金持股比例有所提升。
北上资金及外资占食品饮料龙头的持股比例持续提升。我们5月发布深度报告《“入摩”的意义：食品板块的估值体系重构》，重点分析A股食品饮料龙头企业更受外资青睐的原因及影响。从18年初至今来看，北上资金及外资占食品饮料龙头的持股比例持续提升，其中五粮液、伊利股份18年初以来陆港通持股比例提升明显，贵州茅台、洋河股份等陆港通持股比例稳中有升。10月底板块明显回调后陆港通持仓明显提升，外资对A股食品饮料龙头企业的估值影响愈发明显。
三、最新观点：白酒聚焦核心
白酒板块：行业换挡前行，分化中聚焦龙头。酒企普遍在三季度时感受到需求有所疲软，Q2动销仍保持较高增速，Q3动销均边际放缓，中秋国庆旺季销售平淡，三季报白酒板块利润表高基数下回落，在此过程中，企业间现金流分化较为明显。
Q4预判：控货去库存，来年目标调低。对于18年各家酒企目标，茅台、洋河、古井目标务实，其中茅台15%增长毫无悬念，洋河古井十月份已经完成全年目标，而次高端部分企业受去年高增外推，18年目标过于乐观。基于中秋旺季动销表现平淡，部分企业Q4将控制发货节奏，去渠道库存，保证明年春节增长，其中洋河、古井最为典型。各家企业制定来年目标时，将重新审视库存及需求，或将调整增长目标。
19年展望：行业分化加剧，提前调整的企业将更显从容。高端消费需求下行或将影响白酒终端需求，在18Q4部分公司放缓发货去库存，但仍有公司会保全年增长目标背景下，预计来年品牌动销分化明显。明年白酒企业增速均有放缓，春节期间压力预计将有所体现，企业将增加对渠道投入，以保证公司增长，次高端激烈竞争延续，中档酒竞争加剧，对中档酒产品升级带来的毛利率净利率提升预期不宜过高。而提前调整的公司，来年更加确定，茅台老窖洋河是最为冷静的三家公司，提前调整库存，战略格局思维更佳。
投资策略：聚焦核心标的，防御中寻求确定性，首推龙头茅台。白酒边际放缓下，经销商打款意愿有所下降，19年春节行业压力提升，将是品牌分化最明显的时刻，提前做出调整的企业将赢得先机。近期板块经历大幅回调后，当前估值已低于历史中枢，紧盯业绩确定性品种，未来两个季度白酒板块防御中寻找确定性品种，首推龙头茅台。中期看产品升级及品牌集中两大行业逻辑没有改变。
推荐标的组合：白酒聚焦核心，首推龙头茅台，推荐稳健性洋河。食品板块拥抱确定性龙头，推荐乳业(伊利)、调味品(海天中炬)、关注啤酒(华润)、休闲食品细分龙头关注绝味，估值回落中买入桃李。
