在古井贡的发展被普遍看好的情况下，中金公司出了一份中性的研报，认为古井贡省内库存上升，利润持续偏低，渠道动力衰减，并购黄鹤楼也很难有大的爆发。由此得出结论，古井贡17年营收下降是大趋势。对于中金的研报，你如何评价?
公司近况
近期，我们对合肥、芜湖、武汉等区域白酒市场进行了调研。古井贡安徽省内渠道库存预计从年初的2~3 个月上升到目前的3~4 个月水平，渠道利润持续偏低，公司的销售费用率难以下降，渠道动力继续衰减。
但古井贡酒年份原浆品牌势能在安徽市场仍处释放期，将继续受益安徽消费升级，我们预期古井品牌16/17 年增速6.2%/4.7%，有别于市场对古井10~15%的增速预期，受春节因素影响，未来两个季度业绩波动相对较大。
评论
安徽80~150 元白酒消费升级高峰期结束，市场竞争依然激烈，增速下降是趋势：
1)百元价位白酒整体增长乏力，年增速不足10%，主要来源于人口结构老化，健康意识提升、汽车销售强劲等。
2)安徽市场口子窖、洋河下沉渠道到县乡市场，实现15~20%高增长。迎驾、金种子、文王、高炉家、宣酒等也在进一步聚焦80~200 元的消费升级价格带，推广渠道利润较高的新产品。
3)公司省外扩张难度大，更多依赖省内增长。
古井大规模渠道费用和扁平经销商的生意模式面临挑战。
1)公司主导重点市场销售，承担大部分终端管理与费用投入，渠道商更多扮演配送商角色。以合肥为例，公司配备约1000 余业务和促销人员管理市场。
2)公司产品出厂价格高于零售价格约40%，给予渠道大量的返酒和部分现金实现渠道商盈亏平衡，实际的投资回报率低于报表公布数据。
3)预计进一步增长更加依赖现金费用投入和大幅度降低团购商门槛，渠道库存难以进一步增加，2017年实际营收增长速度下降是趋势。
湖北市场竞争激烈，黄鹤楼酒处于恢复期。
1)湖北白酒市场格局类似安徽，地产品牌把持200 元以下价位，包括白云边、劲酒、枝江、稻花香等。
2)古井贡酒入主黄鹤楼短期增长来源于恢复性增长，黄鹤楼12/15 年产品在80/120 元价位竞争激烈，期待爆发增长难度较大。
估值建议
调整16/17 年营收+0.4%/+2.6%至59.71/64.95 亿元，净利润调整+0.2%/-2.8%至8.30/8.76 亿元。上调17 年目标价3.1%至49.5 元，来自估值切换，对应2017 年28.4x P/E，维持中性。
风险
公司对营收有较大的调整空间，但是利润波动更大。
