啤酒是周期的底部 而大多行业处于周期的顶部
2019 年吨酒价格上升+包材成本下降+减税三重因素将推动啤酒行业利润加速释放，业 绩有望超预期。 2019 年包材价格将延续下行趋势或保持在低 位，同时提价的滞后效应以及明年有望推行的减税利好利润率偏低的行业，啤酒企业利润有望加速释放。中长期看，消费升级、吨价提升将是 未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力。啤酒格局定价，率先受益的是华润啤酒和重庆啤酒(29.240, 1.04, 3.69%)，其次是青岛啤酒(35.100, 1.77,5.31%)。
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啤酒指数与估值处于低位 业绩有望加速释放
申万啤酒指数自 2015H2 以来一直处于低位，2018H1 受行业性提价影响短暂上升，目 前又回落至底部位置，PE TTM 从 2018 年 5 月份超过 70 倍的高点跌 落至目前 40 倍左右的水平。2017 年开始啤酒上市公司收入与业绩均有 一定改善，展望 2019 年，吨酒价格上升+包材成本下降+减税 三重因素将推动啤酒行业利润加速释放。今年以来重庆啤酒和华润啤酒 收益率明显领先于贵州茅台(588.000, 5.01, 0.86%)和沪深 300，实现较好的相对收益。
行业价格战趋缓 吨酒价格有望持续提升
2018 年 1-10 月我国啤酒产 量止跌，由于人口老龄化，未来人均消费量提升困难，行业主要依靠价格增长。啤酒吨酒价格提升主要有三种形式：(1)直接提价。啤酒行业 上一次集体提价为 2008 年，与本轮间隔 10 年，2018 年由于原材料价 格上涨啤酒行业终于再次迎来集体提价。参考上轮经验，提价第二年受 益提价红利的延续以及吨成本的回落是盈利能力的快速提升期。(2)产品结构升级可持续，每年均有贡献。从公司看，青岛啤酒、重庆啤酒产 品结构走高;从行业看，2003-2017 年高档啤酒(零售价高于 14 元/ 升)销量占比从 1.8%提升至 9.2%，销售额从 7.8%提升至 29.2%，对 比美国高端啤酒 35.1%的销量仍有较大提升空间。(3)价格战趋缓，买赠促销有望减弱。在今年世界杯年的情况下，青岛啤酒市场助销投入金 额及比例均下降。 随着龙头华润、百威等的诉求从市场份额转 向利润，整个行业在经历 2012-2016 年价格战后，未来低价竞争有望 趋缓。2018H1 啤酒上市公司吨酒价格均有提升，且龙头企业收入增长 主要由价格提升贡献。
2019 年包材成本有望下行 加速利润弹性释放
啤酒上市公司 2017-2018 年吨成本上升，主要系玻璃瓶、纸箱等直接材料价格上涨。 2018H2 玻璃与纸箱价格进入下行通道，反应到报表端预计会滞后到 2018Q3-2019Q1。我们判断 2019 年玻璃和纸箱需求边际减少，供给有 望上升或保持相对稳定，因此包材价格将延续下行趋势或保持在低位。 玻璃瓶和纸箱是啤酒的主要成本构成项，我们测算若纸箱和玻璃瓶价格 均下降 5%、10%、15%、20%，啤酒行业毛利率有望提升 1.22、2.45、3.67、4.90 个 pct。
费用率具备下降空间 减税进一步增厚利润
目前啤酒企业销售费用率 仍处于较高水平，未来随着行业从低价竞争转向高端品牌竞争，促销费 用有望下降，啤酒企业销售费用率可降低。受益制造业增值税税率从 17%降至 16%，以 2017 年财报数据为准，燕京啤酒(6.140, 0.20, 3.37%)、华润啤酒、珠江 啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的净利润将增长 31.3%、11.4%、8.6%、7.9%、4.6%。
投资建议
短期来看，2019 年受益吨酒价格上升+包材成本下降+减税 三重因素影响，啤酒板块净利润有望实现高速增长。中长期看，啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进 入新阶段，CR5 有望逐步向 CR4 甚至是 CR3 变化。若五家变四家甚 至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能， 盈利能力存在较大的提升空间。啤酒格局定价，重庆啤酒是先行指标， 率先受益的是重庆啤酒和华润啤酒，其次是青岛啤酒。
